金融危机阴影下的中国创投:与被投企业一起"捂棉袄"

    自1929年以来最严重的金融危机如病毒在世界蔓延，并以愈演愈烈之势袭击地球居民信心。上周，著名风险投资机构红杉资本在美国总部将其所投资的公司的首席执行官聚集到一处开会，会议上所使用幻灯片的标题为:“安息吧：黄金时代。”

　　对于中国PE和VC们而言，目前摆在他们面前的同样是一个忐忑的时期。中国的创投业在上世纪末崭露头角，到本世纪初遭遇互联网泡沫，在2006年~2007年达到巅峰，随着2008年资本市场的急转直下，融资与退出更加困难，加之投资事故频发，让市场的心态开始变得纷繁复杂。上周，本报《创业板》邀请了五位中国风投业界资深人士与分析人士参与这场讨论。

　　主持：本报产经中心编辑部

　　时间：10月9日

　　地点：本报上海总部

　　李家庆：联想投资董事总经理

　　郑刚：优势资本合伙人

　　姚继平：普凯投资主管合伙人

　　计越：红杉资本中国基金董事

　　曾顺福：德勤上市服务中国联席主管合伙人(人物按照发言顺序排名)

　　第一篇：挤去泡沫，回归基本面

　　《第一财经日报》：金融危机目前已经袭击了美国和欧洲一些国家，其发展趋势不容乐观，我们非常关心它将对中国的创投业，包括对VC与PE会产生什么样的影响？

　　李家庆：联想投资开始于2001年，那个阶段市场并不是非常好。在这种情况下，大家心态比较平和，花心思做行业的研究和建立估值体系。

　　但是在2006年，这个估值体系受到了冲击。由于资金供需发生变化，尤其资本市场的变化，导致做这行的人价值体系发生了变化。对做投资的人而言，一旦一些标杆性的东西变模糊，看不清楚市场的时候，是很痛苦的。2006年、2007年就是这样一段时间。

　　本来，我要投这个行业里面最好的企业，结果呢，最好的企业不一定能那么快上市，而那些排名靠后的企业却上市了。投资人如果考虑情况比较多、对企业的培育时间比较长的话，反而不能抓住这个机会，这对投资人来说蛮煎熬的。

　　到了2008年，市场一下子又发生了很大的变化。在中国，什么都快，好的来得比你想象的快，差也来得比你想的快，这个周期太快了。所以，目前最大的挑战是要重新调整自己的心态，调整价值体系。这是我这段时间思考的比较多的问题。我对于未来，谈不上太乐观或者太悲观。今年的这种形势，只是让我觉得又回到了2000年、2001年那个时候。

　　郑刚：我想从创投业的四个阶段，即筹资、投资、培育、退出，来谈金融危机对创投业的影响：

　　就筹资而言，我估计那些筹资金额比较大的机构，他们的LP（有限合伙人）很可能会出现问题，或者说自身难保，这将导致大家对市场持观望态度。

　　另外，金融危机导致现在上市退出更加困难。在国内，政府原本就发布过限制红筹上市的文件，最近两天听说又有个新规定，有关部门决定暂停审核三类企业的IPO申请，其中包括股东为有限合伙企业的两类企业。这挺让人担心。

　　从投资的角度来看，由于现在退出发生了问题，或者说对于退出的预期产生了疑问，那么在投资时，在估值的方面，包括对行业、企业的判断，都将趋向保守。因此，我想行业投资的速度会放缓，这个对于前期的泡沫来说，不见得是个坏事。

　　在过去的这两年之内，发生了太多估值偏高的案例。太多的资金、流动性过剩，过多的基金在两年之内很快成立了，各种各样的投资人朝着VC、PE行业奔来。

　　过去两年那种急切的心态，其实是不可持续的。因此，这场金融危机，可能是“危”，但也可能是一个很好的“机”，让大家回归根本。过去这个行业过多是做金融出身的，这些曾经的财务投机者，是不是能给企业带来真正的增值？在我们看来，很多VC和PE，不见得有这种能力。那么，我觉得在退潮之后，我们正好挤掉泡沫，再回来做一些VC和PE该做的工作。

　　市场将明显分化

　　《第一财经日报》：金融危机对VC、PE的影响，我想包括两个层面，第一是金融层面的，第二是实业层面，如果金融危机最终波及全球实体经济，如果产业都进入冬天了，那VC和PE还有什么希望？

　　姚继平：我个人认为，在过去的两年，实际上很多的产业是VC、PE创造出来的。那是因为很多的产业实际并没有那么好，而是受大环境的影响，因为有太多资金的流动，造成了一个假象。

　　我个人觉得，到目前为止，世界金融危机对中国的影响还不是特别明显，但是这种影响会逐渐加重，特别是制造业尤其是以出口为导向的那些产业，会非常明显遭遇困境。但这并不代表这些行业就不能再生存，反而，体制好的产业一定会在这样的大环境下找到生存之道的，从这个角度看，这其实是提升中国产业最佳的一个时机。

　　过去的大环境太舒适了，怎么做怎么赚钱。我经常可以看到一个公司从开始到第二年第三年，可以从零赚到四五千万元，公司创办人自己都不知道这些钱是怎么来的。这样的一个公司，它在这样一个过程里就不会去细心经营，到一定阶段就急着上市，然后市值翻倍。

　　这次金融危机给了大家一个思考的机会，产业内会仔细地思考生存问题，我相信所有的产业都会找到自己的生存之道。那些100%出口的公司，他只有两个选择，一是倒闭，二是生存。那些能够生存下来的公司体质会更坚强。

　　在过去两年，一些新出来的基金，可以一年投30个项目，而普凯5年才投了7个项目，我不知道他们怎么投的。这些公司走长路的话是很脆弱的，今后，我个人认为这种事情会越来越少。PE和PE之间真正的竞争力会得到体现，就是说拿出来的钱是一样的，但是为什么其中一个PE能够为公司创造更多的附加价值？我想，现在是谈论这个问题的时候了。

　　PE进入一个公司，可以将它的利润提高多少个百分点，销售金额可以提高多少，成本可以降低多少，市场份额可以增加多少，我们要能够数据化，把它列出来，这个我觉得才是PE真正的竞争力。

　　美国当年的发展，尤其是对于中小企业来讲，PE和VC作出了不可磨灭的贡献，即便是到今天也是如此。国内的VC和PE，从2000年开始，到2003年2004年之后开始疯狂发展，我觉得除了早期一些机构在很辛苦地经营外，到后期其实我们没有贡献很多的东西。

　　那么现在这是一个机会，把好的产业、好的企业，跟好的PE和VC结合在一起，运用我们在整个产业和跨国的经验与知识，配合产业进行改良，从而打造中国真正的PE和VC的产业，我认为这个趋势才刚刚开始。

　　“重感冒的第一个喷嚏”

　　计越：业内去年和今年的谈论话题完全不一样，令人感慨。去年一年，从投资回报来看，似乎做早期投资不如做Pre-IPO，做Pre-IPO不如做二级市场。那就意味着，相对比较辛苦的领域，从纯粹投资的角度来讲回报比较低的，反而轻松的领域回报率比较高。这个现象导致了去年，也包括今年上半年，很多的企业和风投争相去做Pre-IPO或者相对晚期的项目。

　　此外，评估的价值体系也发生了变化。我们去年很多项目都被毙掉了，比如有的项目，它认为当时的资本市场同类企业PE值是40倍，它就要求要20倍，虽然我们没有进去，但是一些国内叫得非常高的项目后来都有人投了，为什么会出现这个现象？那是大家忘记了要以这个项目本身长期发展潜力和价值作为评估的标准，而不是根据外部环境为参照给这个企业定标准。

　　投资有两个核心词汇：贪婪和恐惧。在市场好的时候，某种程度上人的贪婪会成为企业发展和经济发展的驱动力，但是如果没有恐惧心理进行约束的话，投资就变成非理性。

　　过去两年，公司从成长到上市退出，相对比较容易，市场就呈现出贪婪的一面。当然，对投资公司来说的话，永远是以投资回报为驱动力，但是这种好日子一般来讲是不会持续太长。今年的情形就证明了这一点。