去杠杆提速 配置牛要打回原形?

来源:中国证券报 2017-04-25 03:46:57
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(原标题:去杠杆提速 配置牛要打回原形?)

24日,10年期国债最高成交到3.51%,超过了今年2月高点,此前其他关键期限国债收益率已相继创出调整新高。近期债市利空频出,经济增长超预期、资金面收紧、金融监管加强,叠加委外赎回现象,市场再现全面、快速调整情有可原,但基本面因素不是主因,监管可能是关键,流动性趋紧则推波助澜。分析人士指出,监管的后续影响还将显现,债市仍面临扰动和冲击,利率上行过程难言结束,但债市运行终将回归基本面,政策扰动和流动性冲击的影响往往是暂时的,这种冲击既意味着风险,也可能带来机会。

大跌之后还是大跌

24日(周一),债市开盘走弱,午后跌势加剧,全天调整明显,经历上周快速下跌之后,依旧没有企稳迹象。

昨日,银行间债市收益率全线继续走高,10年期国债突破3.5%的心理关口。盘面显示,10年期国债活跃券170004最高成交到3.515%,后略回落至3.5%一线,尾盘成交在3.505%,全天上行4BP。10年期国债老券160023也围绕3.50%成交数笔。

值得一提的是,年初以来,利率债市场总体保持区间波动,在1-2月那一波调整中,10年期国债中债收益率最高上行至3.49%便出现回落,此间多次向上挑战3.5%关口未果,3.5%因此逐渐成了心理关口。在不少机构看来,3.5%是判断长债有无配置价值的标准,还有一些机构把3.5%当作今年10年国债利率波动的预期上限。当前10年期国债收益率继续上行,不光创了去年10月以来调整新高,还突破了一些市场参与者的心理上限。

此前,其他关键期限国债收益率已相继创出新高。这一波调整从3月底开始出现,但在上周明显加速。上周中债1、3、5、7年期国债收益率先后突破2月调整高点,7年期与10年期国债重现利率倒挂。

据统计,4月初以来,利率债收益率已平均上行约20BP,信用债收益率平均上行约30BP,债市整体收益率水平再创今年新高。

多因素形成共振

近段时间债券市场利空频出,经济增长超预期、资金面收紧、金融监管加强,叠加委外赎回,市场再现全面、快速调整也情有可原。这当中,基本面变化不是主要矛盾。

靓丽经济数据确实给债市来了个下马威。上周一公布的3月主要经济数据和一季度GDP数据表现靓丽,刺激各期限债券收益率大涨,但市场对经济未来走势却存在分歧,一部分市场观点认为,经济向好的持续性存疑,一季度可能成为全年经济增速的高点,结合国内外再通胀预期降温来看,后续基本面因素对债市的利空效应或趋于弱化。上周中利率债波动一度收窄,也表明经济数据并未造成持续冲击。

从期限利差变化上看,今年春节后10年期与1年期国债利差一直在收窄,4月以来仍大致如此,也表明市场对基本面因素的担忧有所缓和。

与此同时,靓丽经济数据并未能提振市场风险偏好,近期大类资产反而出现了“多杀”的局面。上周以来,债市孱弱,商品同样是跌多涨少,股市就更加惨淡,上证综指接连跌穿60日线、120日线,24日再跌1.37%,跌幅创今年以来新高。

结合期限利差变化、大类资产波动来看,基本面因素应该不是近期债市下跌的主因,监管从严可能是关键,流动性趋紧则推波助澜。以往流动性极度紧张时,各类资产都不会太“好过”。上周以来,市场资金面的确有所收紧,但本月初资金面一度较为宽松,债市则从3月底就开始出现调整,这或许表明,短期流动性收紧主要起到加剧市场波动的作用。而从3月底以来,政策面一直不平静,先有季末MPA考核,后有银监会“多箭齐发”,政策扰动不断,去杠杆预期加重,委外赎回担忧再现,对包括债券在内主要类型资产无疑产生了较显著且持续的影响。

从本月中开始,银监会密集出台规范和自查文件,整顿银行体系。这一系列文件对债市的影响逐步发酵。中金公司报告指出,金融监管趋严令债市短期承压,尤其是银行委外赎回压力和担忧显现,成为债、股调整的关键甚至直接触发剂。

不缺利空但缺利好

机构调查显示,监管政策已成为当前债市参与者心中的首要风险点,随后才是货币政策、信用违约等。市场之所以如此担忧监管政策,归根到底是因为前些年的债券“配置牛”就源于金融加杠杆,而在金融去杠杆的过程中,之前通过主动负债涌入债市的资金可能撤出甚至出现连锁的收缩,从而对债市产生“釜底抽薪”的效果,“配置牛”恐被“打回原形”。

在经历去年底债市的罕见调整后,就有人认为,政策风险会是贯穿2017年债券市场的主要风险。而近期银行业、保险业监管收紧态势明显,显示监管政策风险已经进入密集兑现期,市场对金融去杠杆的担忧明显加重,尤其担忧银行委外集中赎回将会造成市场再次出现剧烈波动和流动性风险。

据市场人士反馈,近期确实出现了一些委外赎回的情况,上周比较明显,加剧了市场恐慌和抛售。中金公司报告指出,银行赎回委外的动机主要有三点:首先,近期银监会监管文件频出,银行业监管全面从严,银行理财面临一定的监管及流动性压力,尤其是增速过快的理财机构、带有“空转”和嵌套性质的委外,面临较大的监管风险和赎回压力。其次,产品陆续到期或委托人调整委外布局。最后,情绪渲染下的“抢跑”行为。因担心后续存在监管风险,一部分机构主动出击,率先赎回赢得主动和先机。

由于债券和非标是委外资金投向的主要领域,委外赎回或者赎回预期对债市的冲击是显而易见的。不过,有市场人士指出,监管政策是个慢变量,委外赎回也是个长期过程,短期内应该不会出现持续集中的委外赎回现象。一方面,委外赎回自去年底债市调整以后就一直在缓慢进行,并不是近期才出现的现象;另一方面,对于是否赎回委外,金融机构也面临取舍,因去年底剧烈调整,去年很多委外都是浮亏的,赎回就意味着兑现亏损,大规模赎回更会加剧亏损,不赎回又面临监管压力和亏损可能扩大的风险。

有一点则是明确的,防风险已成为当前宏观调控的重中之重,去杠杆政策还将继续落地,委外赎回等风险仍存,在去杠杆见到成效之前,债市还将持续面临监管政策的扰动和冲击。近期数据显示,经济运行保持平稳,货币政策收紧的必要性下降,金融监管政策落地和执行可能更加坚决,后续监管政策风险仍是债市面临的主要风险。

与此同时,流动性总量收紧且波动加大,二季度债券将迎来传统供给高峰,这些因素对债市也构成不利影响。总之,在当前形势下,债市不缺利空,但实质利好寥寥。唯一可对市场形成支撑的可能就是“配置价值”。往后看,随着10年期国债收益率升破3.5%,10年期国开债升破4.3%,长债收益率已逼近甚至突破之前市场机构预测的上限,吸引力将逐渐显现,配置资金的介入或限制利率继续大幅走高,但也要看到,今年银行可配债资金并不富余,利率重估过程中,利率预期本就在不断调整,往后10年国债收益率阶段性站上3.5%甚至继续上涨的可能性是存在的。

当前对债券投资应保持防御姿态,不宜盲目抢反弹,但对利率上行过程中的机会也应保持关注。中金公司报告指出,从历史上看,如果不是来自基本面的利空,而是来自政策扰动和流动性冲击,那么这种冲击对债市而言是短暂的,不会有很强的持续性。本周有不少固收研报建议,关注政策冲击造成利率超调的可能以及由此带来的交易性机会。

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