白糖增产周期熊市大底已现

来源:中国证券报 2018-01-06 03:57:45
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(原标题:白糖增产周期熊市大底已现)

2017年12月广西大规模开榨,市场在开榨后表现出了明显的承压走势。白糖主力合约换月后期货价格一路下滑,叠加仓单的不断增加,市场情绪不断趋于悲观。那么,增产周期下的白糖价格一定是下跌的吗?此轮熊市周期的底部又是受到哪些因素支撑?

白糖短期难以下跌

进入2018年后,广西、云南和北方甜菜现货价格均在糖6200元/吨左右,而随着近期原糖价格的不断上涨,泰国进口原糖+加工成本达到了6350元/吨的水平。由此可见目前白糖1805合约明显处于全国的价值洼地,甚至低于了走私糖的价格。同时下游现货商和终端由于悲观预期,库存始终维持在很低的水平,甚至有个别现货商出现了负库存情况,因而在市场重新出现高基差和低库存的背景下,短期价格有修复的可能。

在讨论完短期后,客观上白糖处于增产周期,长期价格将承压也是不争的事实。与其他农产品不同的是,我国白糖主产地在广西、云南,而受制于地形(广西喀斯特地貌、云南地处云贵高原)和经济条件限制,除了地势平坦、临近大城市的甘蔗地,许多边远地区的甘蔗种植和收割无法采取机械化,只能采取人工种植和砍蔗收割。

而随着经济的发展,“刘易斯拐点”的到来,国内的劳动力价格每年水涨船高,事实上,在广西出现大量来自越南的砍蔗工人。因此,甘蔗种植成本和收购价每年处于上涨态势。

对于白糖而言,其成本大部分由甘蔗成本组成,按照12.5%的甘蔗出糖率,则是8吨甘蔗压榨出1吨白糖。按照榨季的甘蔗收购价为500元/吨来推算,制糖成本中,甘蔗成本在4000元/吨,广西制糖完税成本在6200-6300元/吨,那么甘蔗成本占制糖成本的比重达到了65%左右,剩余的成本则包含了运输、燃料、厂房与机器折旧、糖厂工人工资、企业财务和管理费用等。

总体而言,从2000年至今,白糖价格中枢呈现不断上移的态势。而甘蔗收购价格和白糖价格的节奏基本也是同步的。这便是劳动力价格—甘蔗价格—白糖价值的传导。

回顾历史上几次白糖熊市的低点,如2008年10月和2014年9月,看到对应的白糖现货价格为2650元/吨和4000元/吨,而当年的甘蔗收购价低点在260元/吨和400元/吨,糖价与甘蔗价的比值极限为10:1。考虑到2018年的甘蔗收割价在500元/吨,叠加燃料、糖厂工人工资等刚性支出的增长,此轮白糖增产周期熊市底部的价格在5000-5200元/吨左右是合理的,而这个价格则反映了制糖的边际可变成本(区别于完税成本)。

期货期权投资机会显著

目前处于1月国内春节消费旺季,虽然国内暂时呈现弱势震荡态势,但原糖外盘强势叠加2017/2018榨季成本支撑,白糖1805价格在6000元/吨以下投资价值凸显,投资者可以逢低逐步买入1805合约。而春夏之后,投资者则可以逐步逢高做空1809以及1901合约,2018年糖价底部目标设在5000-5200元/吨左右。月差上,除非单边糖价出现极限低点,随着白糖1801合约进入交割月,投资者可以进行买1805合约抛1809合约的月差正套操作,目标价格在近月升水200元/吨以上。期权方面,现货商短期可在持有现货的基础上,进行滚动卖出略虚值看涨期权的备兑期权组合操作。未来1-2年,备兑期权组合操作可以作为现货收益的增强器持续进行。而对价值投资者而言,亦可以买入针对1805合约6200行权价左右的虚值看涨期权,并在到6300元/吨以上时逐步择机止盈。

与白糖期货相比,2017年糖业上市公司走势更弱。相对于贵糖股份、中粮糖业等30%的跌幅,南宁糖业更是跌幅接近一半。其中主要便是市场对糖价的悲观预期。与之相对的是,根据中国糖业协会公布的数据,2016/2017榨季制糖期重点制糖企业(集团)甘蔗糖累计平均销售价格6681元/吨,考虑到上一榨季6200元/吨的平均制糖成本,白糖销售利润在400-500元/吨左右。临近2017年年报公布时,相关上市公司股票有望出现反弹。而对于长线投资者而言,亦可等待白糖期现货价格达到周期性底部时再逢低进行价值投资,买入糖业上市公司股票。

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