从东方海外与海控的估值差别谈控股型公司的估值模型（一）

（原标题：从东方海外与海控的估值差别谈控股型公司的估值模型（一））

自从3月初东方海外纳入港股通之后，我就把海控H全部换成了海外。

我当时能明确感受到海外是肯定比海控好的，当时考虑了运营效率、公司治理、政治任务等等原因，但是我总觉得有一个根本性的、由控股结构带来的巨大差别。但是当时还无法从底层估值层面想明白具体是什么区别。

现在想得比较明白了。如果你只看结论，剩下的不用看了，就一句话，控股公司只能用分红所得作为自由现金流基础进行估值。

我以前多次说过，一个公司的价值，最终是它能创造多少自由现金流，所以我们用DCF去给公司估值。当然，未来自由现金流的估算涉及的因素很多，我经常拿归母净利润来替代自由现金流，这点对海控这样现金流扎实的公司来说是没有问题的，而且是比较保守的方法。

拿净利润替代自由现金流，不是我今天要说的点。提到这个是为了能够更加清楚地表达，大多数人（包括我）为什么会形成一个思维惯性，而忽略控股公司的问题。

我们拿净利润替代自由现金流概念的时候，自然地会使用合并报表的净利润，以期能够正确且全面地反映公司的盈利能力。我相信很多人和我一样，在没有遇到海控分红可实现性这个问题之前，甚至不会去看什么母公司报表。

这恰恰是问题所在。净利润是一个会计概念，天然地让人从构建的概念去理解。而自由现金流，是一个现实概念，是实实际际的，公司可以自由支配的现金流。

而一个控股公司的自由现金流，显然不能简单地通过合并去理解。

控股公司，顾名思义，母公司是没有实际业务的，业务主体在母公司下面的子公司、孙公司等等。那么在净利润层面，把控股子公司利润合并来观测母公司的盈利能力是合适的，但是具体到现金流层面，母公司实际能支配，特别是能够分配或者直接影响到母公司股东的现金流，不是由合并的自由现金流决定，而由子公司向母公司的分红决定。

那么控股母公司的自由现金流就受到几个因素影响：

一是子公司的分红率。比如海外订明21-23年目标分红率40%，中远海运港口应该也是40%，假设中远海运集运的目标分红率也是40%，那么DCF的时候，三个子公司的归母自由现金流/净利润就要乘以40%加总，剩下的对母公司股东而言不是可获得的。

二是所得税率。在有此类税负的地区，控股结构每增加一层，税负都要加一层。考虑到海控是境内公司，25%的税率就是一个相当大的部分。

三是母公司对子公司的持股比例，如果100%控股（如海控100%控股中远海运集运），这个因素的影响就没有了；但是如果是非全资控股（如海控71.07%控股东方海外国际），对子公司加总的时候就要乘以股权比例。

换句话说，给控股公司估值，我们做的DCF实际上是只有收到的分红，是自由现金流而不是所谓的合并利润。

具体到海控，每年贴现的现金流应该由这几个部分构成，中远海运集运的归母净利润*分红率*海控持股比例*税收影响+东方海外归母利润*分红率*海控持股比例*税收影响+中远海运港口归母利润*分红率*海控持股比例*税收影响。然后整体要再排除海控层面的少数股东比例影响。

在这样的视角下，海控的估值是要由于控股结构打很大折扣对，的大家无需对东方海外更高的估值感的不解。具体要打多少折扣我们需要分场景讨论。我在接下来的专栏里会根据不同场景进行测算。$东方海外国际(00316)$ $中远海控(SH601919)$ $贵州茅台(SH600519)$