基本面预期改善 煤炭股配置需求增加

来源:上海证券报 作者:中信证券 2018-07-05 09:00:54
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●虽然目前煤炭供给和库存都有所增加,但仍在季节变动的预期之内,并未出现边际的显著变化,全年行业供需平衡的逻辑还未发生变化。我们预计今年煤炭产量增速可以维持3%至4%的水平,需求增速在2%至2.5%之间,进口总量略有下降,煤炭总量全年可以实现供需宽平衡,但如果运力等结构性问题不解决,预计还将出现阶段性的供给偏紧。

●目前煤炭上市公司净资产水平对应的PB估值在1至1.1倍,处于历史较低位置,煤炭板块近10年的历史平均值是1.5倍左右。在目前景气维持高位的预期下,煤炭行业估值仍有明显的吸引力。如果从PE角度看,预计目前股价对应的2018年PE水平约在12倍左右,属于历史估值相对较低水平(板块历史平均估值通常在15倍左右)。从PB估值看,目前煤炭股估值水平将有30%以上的提升空间。在煤价预期及情绪的催化下,煤炭板块上涨空间依然值得期待。

央行6月24日宣布,定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。此次定向降准预计累计释放7000亿元资金,利好投资产业链及煤炭需求预期,对提振周期板块的市场情绪和煤炭股估值有积极作用。焦煤作为黑色产业链的上游原料,需求和价格对流动性更为敏感,短期股价弹性也有望强于动力煤股票。

煤炭企业目前已公布的煤炭债转股规模超过3000亿元,此次定向降准特别针对债转股提出了要求和支持,预计后续有望加速煤炭集团债转股项目的推进和落地,有助于有效降低集团财务杠杆和历史包袱。

历史数据显示,煤炭需求的波动远比宏观数据波动大。以工业增加值为例,过去7年时间,多数月份同比增速在6%至10%之间波动,但煤炭需求同比增速的波动范围多在正负10%左右,且焦煤需求的波动性要大于动力煤。从领先滞后关系看,工业增加值或略领先于煤炭需求变动。从投资数据看,一般而言,投资数据略领先煤炭需求数据约1个月左右,特别是地产投资数据波动频率更频繁,与煤炭需求拟合程度更高。

如果我们把M1看成微观主体的货币需求,M2看作货币供给,那么M1-M2可以看作是资金供需关系或者说流动性的一个替代变量。历史数据显示,无论是煤价还是煤炭板块行情,都与M1-M2的走势密切相关。

从煤价走势看,原煤价格基本与M1-M2的走势一致,仅部分区间出现煤价滞后,相关性很强。而煤炭板块超额收益的变化则是略领先于M1-M2的趋势。过去两个月,M1-M2出现负值,意味着货币需求端出现收缩,煤炭板块也出现了明显的调整。随着定向降准的实施,预计微观的投资成本将得以降低,流动性或有所改善,煤炭板块收益率也有望提前反映这一预期。

今年前5个月,全国固定资产投资同比增长6.1%,较前4个月下滑0.9%。如果从构成角度看,在固定资产投资额中,建筑安装工程类的投资占比在70%左右,而前5个月该项投资累计增速仅为3.6%,拖累了整体的固定资产投资增速。而如果看制造业的固定资产投资,近两个月是在逐步回升的,该数据从一季度的3.8%回升至前5个月的5.2%,从一定程度上说明了制造业投资回暖增加了经济韧性,带动了中观和微观经济活跃的程度,也与高频数据持续向好相印证。

从结构数据分析,我们认为宏观经济数据的走弱和煤炭下游高频数据向好并不矛盾:首先,地产投资对冲了基建投资的影响,而地产投资数据和煤炭需求增速相关性更大,支撑了煤炭的整体需求。其次,制造业投资显著回暖,增加了经济韧性,提升了中观和微观的经济活跃程度,也带动了用电量的明显提升。

再度降准有助于稳定宏观预期

我们判断短期经济韧性还将持续。定向降准的出台显示流动性政策已有微调,同时我们预计三季度财政政策或更为积极,预计后续准财政工具继续扩张的概率较大,将对稳定经济起到显著的作用。因此,我们对后续宏观和需求的展望是,短期制造业和房地产投资未来1至2个月还将延续一定的韧性。整体看,经济稳中向好值得期待,煤炭的市场需求也不会受到明显的冲击。

定向降准有望加速煤炭集团债转股落地

尽管2016年以来,周期行业的利润得到较大改善,但对于资产负债率高达70%以上的企业来说,以目前的盈利水平仍需较长时间来改善资产质量状况,尤其是煤炭集团整体并未走出经营困境。根据2017年三季度的数据,七大煤炭集团总资产为19856.26亿元,总负债为15754.05亿元,资产负债率高达79.34%,较2015年82.2%的资产负债率仅下降了2.86%。因此,债转股相对来说能够有效地达到降低企业高杠杆率的目的。

截至目前,煤炭行业市场化债转股规模达到3000亿元左右,主要是以建行等五大国有商业银行为主,地方银行如中信银行也有一定程度的参与。此次定向降准特别针对债转股提出了要求和支持,预计后续有望加速煤炭集团债转股项目的推进和落地,有助于有效降低集团财务杠杆和历史包袱。

今年1至5月,全国全社会用电量为2.66万亿千瓦时,同比增长9.75%,增速较去年同期提高3.4%。5月全社会用电量为5533.9亿千瓦时,同比增长11.4%,增速同比提高6.4个百分点。5月份用电增速超预期,气温是很重要的因素,全国平均气温较常年同期偏高0.8℃,广东、湖南、江西、浙江等地平均气温为1961年以来同期最高,多地出现极端高温天气。

分产业看,今年前5个月,第一产业、第二产业、第三产业和居民生活用电量同比分别增长10.6%、7.7%、15.1%和13.9%。第一产业、第三产业和居民用电都实现了两位数增长,而由第二产业的用电增速其实也不低,且增量中的绝大部分都是第二产业贡献,第二产业用电对全社会用电增长的贡献率为55.6%,贡献率较前4个月有所提升,拉动全社会用电量增长5.4个百分点。

从发电结构上看,火电增速加快。今年5月份,火电同比增长10.3%,增速为2017年8月以来最高。从全国重点电厂煤炭需求及库存看,今年以来,旬度日均耗煤数据同比均是正增长,5月份更是高达13%的耗煤增速,6月上旬受降雨增加、气温回落的影响,耗煤增速虽有所下降,但同比依然有3%的增长,显示需求并不弱。

除了整体发电量增速较快外,水电出力较弱也是带动火电高增速的因素之一。今年5月份,全国平均降水量为69.7毫米,较去年同期高出17.3%,因来水增加,水电增速显著回升。尽管水电增长5月份由负转正,由上月同比下降2.6%转为增长6.9%,但仍然低于整体电量增速水平,需要火电弥补。从三峡电站入库流量数据看,目前的入库流量仍然是近几年的低点,显示整体水电趋势还是较弱。

沿海六大电厂煤炭日耗量全年预计同比增长8%

东部沿海六大电厂的煤炭日耗数据为观察煤炭需求提供了高频数据。5月份本应是火电出力的淡季,但今年水电出力的减弱叠加高温天气,整体日耗量在65万吨至80万吨之间波动,5月中旬叠加南方高温,日耗量极值已接近80万吨。6月上旬随着南方地区降雨增多,气温略有下降,导致煤耗出现回落,但日耗量仍在65万吨至70万吨的区间内运行。6月中旬随着旺季到来,日耗量再度超过70万吨,同比出现显著增长。

今年沿海六大电厂的煤炭日耗量已经超预期,能否进一步超预期需要观察两个因素:一是旺季的温度是否会更极端;二是环保政策在多大程度上会错配季节性的生产行为。测算结论显示,今年沿海六大电厂日耗量同比去年约有8%的增速,考虑全国的电厂耗煤弹性小于沿海六大电厂,我们推测全国电厂的耗煤增速今年约为3%至4%。

今年以来,焦煤需求跟随产业链出现了一定程度的波动。钢铁需求春节前基本面高位平稳,春节后由于下游开工缓慢推迟了黑色产业链需求的释放,直到4月份钢铁库存才出现了一定程度的下降。

从焦煤下游的产量数据看,由于限产等因素的影响,焦炭产量一季度呈现负增长态势,4月份至5月份同比增速虽未转正,但已大幅收敛,5月份同比增长为-1.6%,较今年单月最大降幅已提升了5.5%。生铁的产量变动也符合这个趋势,一季度呈现明显的负增长,4月份至5月份产量转正,其中5月单月产量同比增长4%。

如果从终端趋势看,钢材库存已从3月下旬的库存高点连续去化。在产量不断扩张的背景下,高库存已去化到中等水平,显示需求回暖明显。钢厂开工率也在3月中后期供暖季结束后出现明显提升。

下一步,焦煤需求的提升还需要关注环保限产的程度、地产投资水平和钢铁的产量变化。按照我们对宏观层面的分析,地产投资应该在未来1至2个月还能保持扩张,叠加三季度钢铁旺季,需求将能维持目前的水平。

煤炭供给温和扩张 全年产量增速可期

2018年5月份,全国规模以上煤炭企业原煤产量为2.97亿吨,同比增长3.5%,较上月下降0.6%。今年1至5月份,全国原煤累计产量为139829万吨,同比增长4%。

从相对高频的全国重点煤矿数据看,今年以来,重点煤矿产量同比也有显著增长,但是旬度波动较大,5月份受煤炭主产地环保等因素的影响,产量有所下降,但其他旬度数据可有效弥补调节产量,截至6月上旬,今年累积的产量同比也有4.32%的增长。

我们根据2017年月度产量的环比增速,模拟今年6月至12月的产量变动情况。从模拟结果看,6月产量会继续收缩,而在下半年随着夏季用电高峰及冬季采暖季的需求释放,7月份的产量会开始逐渐增加,预计全年产量约在36.4亿吨。

2019年供给压力较2018年将有所缓解

我们统计了2017年以来发改委核准的产能置换矿井,合计产能约为2.7亿吨,但其中近一半是之前已经满产的矿井,并不能形成新增产能。2017年实际新增产能仅有5500多万吨,预计2018年至2020年实际累计新增产能约为1.5亿吨。如果具体看近两年的产能释放节奏,2018年很可能是供给压力最大的一年。预计2019年新增产能的增量会有所下降,供给压力将有所缓解。

虽然目前煤炭供给和库存都有所增加,但仍在季节变动的预期之内,并未出现边际的显著变化,全年行业供需平衡的逻辑还未发生变化。我们预计今年煤炭产量增速可以维持3%至4%的水平,需求增速在2%至2.5%之间,进口总量略有下降,煤炭总量全年可以实现供需宽平衡,但如果运力等结构性问题不解决,预计还将出现阶段性的供给偏紧。

全年煤价下滑概率低 焦煤价格涨幅或优于动力煤

2018年一季度,秦港5500大卡动力煤均价约为700元/吨,价格同比上涨13%。今年3月份至4月份淡季,煤价一路下行,在进口煤政策收紧后,叠加下游需求的逐步恢复,煤价在4月下旬出现止跌回升,实际成交价格又回到700元/吨以上。目前沿海价格虽然出现短暂调整,但7月会再度出现旺季用煤集中采购的需求,或推涨煤价再度进入上涨通道。

今年前4个月,钢铁价格逐步走弱,拖累了整个黑色产业链的利润和价格。焦炭价格一度进入亏损状态,但由于此后焦化开工率出现回升,焦煤需求出现一定程度的增加,加之无焦煤新增供给,推动焦煤价格维持高位。

目前看,钢铁价格和利润均有所回暖,带动焦炭需求增加,同时由于山东及江苏徐州等区域的环保限产因素,焦炭供给有所收缩,导致焦炭价格持续上涨,目前已进入第8轮提价期。但由于焦炭产量下降导致焦煤库存高位,因此焦炭的利润扩张未有效传导至焦煤端。随着后续环保限产的阶段性放松,预计焦煤仍有一定的提价空间。

2018年上市公司业绩整体难下滑

从2017年年报看,煤炭上市公司吨煤净利在60元至75元的水平,这意味着在目前的煤价水平下,上市公司吨煤盈利的弹性依然很大。从数据推算,当吨煤价格上涨3%的时候,煤炭板块平均的吨煤净利同比上涨约20%。尽管我们预计2018年煤价并不会出现大幅上涨,但是煤炭板块中仍可能不乏业绩增长较好的公司。

从估值角度看,目前煤炭上市公司净资产水平对应的PB估值在1至1.1倍,处于历史较低位置,煤炭板块近10年的历史平均值是1.5倍左右。在目前景气维持高位的预期下,煤炭行业估值仍有明显的吸引力。如果从PE角度看,预计目前股价对应的2018年PE水平约在12倍左右,属于历史估值相对较低水平(板块历史平均估值通常在15倍左右)。从PB估值看,目前煤炭股估值水平将有30%以上的提升空间。在煤价预期及情绪的催化下,煤炭板块上涨空间依然值得期待。

维持行业强于大市评级

短期看,市场对煤炭板块的配置需求逐步增加。我们继续维持板块“强于大市”评级,主要有三点理由:

1.煤价维持高位的确定性较高。从基本面来看,去产能政策将帮助行业消化大部分违规无序产能,企业产能扩张行为在目前条件下也较为保守,即便考虑产能置换等新增产能的进入,供给曲线也已充分上移,产能扩张周期未到,未来2至3年供给只能维持温和扩张,难以出现产量的大规模增加,行业新的均衡价格已经确立,向下风险和不确定性不断降低。

2.目前市场对行业供需判断分歧较大,有利于预期差形成,后续边际需求的改善很容易带动预期和情绪的逆转,催化反弹行情。

3.煤炭板块前期调整比较充分,估值处于低位区间,板块向下风险较小。在市场波动比较大的阶段,板块的确定性相对较高,会有较强的相对收益和一定的绝对收益。

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