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用资本约束夯实投行在IPO市场化改革中的主体作用

2019-06-11 06:31:04 来源:上海证券报
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通过资本约束将投资银行与发行人的质量和经营状况绑定在一起,与二级市场投资者的利益绑定在一起,可能会成为减少IPO市场行政担责机制的抓手,有助于使投资银行成为资本市场的主角,建立符合内在激励约束要求的市场化运行机制,形成市场发展的良性循环,解决广大民营和创业创新企业融资问题,调动地方政府参与上市公司监管的积极性、提高直接融资比重,优化中国金融信用结构,增强抵御金融风险的能力。

长期以来,每当证券市场表现低迷,市场各方都期待能够通过改革进一步完善市场的功能,建立“牛长熊短”的长效运行机制。其中,IPO市场化改革是一致公认的牛鼻子工程。IPO市场化改革的关键是如何建立市场主体有效的激励约束机制,使行政主导真正退出。

我们认为,在目前市场的发展阶段,参考成熟市场的做法,以信息披露为中心,强化对发行人和中介机构事中、事后监管是正确的改革方向,但还需要有市场内生约束机制的支持。从证券市场投资银行业务历史本源出发,通过资本约束强化投行的主体作用可能成为推动IPO市场化改革的一个有效抓手。

一、我国IPO市场化改革的三个核心问题

所谓IPO市场化就是企业能不能发行、何时发行、以什么样的价格发行,都应当由企业和市场自主决定。因此,IPO市场改革的制度设计需要解决三个核心问题:一是如何提高拟上市公司质量;二是如何实现合理发行定价;三是发行节奏与二级市场情况相适应。

在成熟证券市场,机构投资者占主导地位,具有较高的专业判断水平,在投资银行的协助下能够较好地解决上市公司选择和定价问题。同时,由于定价相对合理,当二级市场低迷的时候,投资者认购不积极,发行人自身也会主动选择暂缓或终止发行进程,实现了新股发行节奏与二级市场状况的自适应。归根到底,IPO市场化的关键是机构投资者和投资银行能够发挥市场主体作用,监管机构只需做好事前规则制定和事中、事后监管。

而A股市场长期以来一直是一个散户为主的市场,市场体现为“交易型”、“短期型”和“资金推动型”的特点。机构投资者未能发挥企业选择和定价的主导作用,投资银行只负责做“通道”赚取手续费。在这种情况下,监管机构被迫担负起挑选企业、指导定价和控制节奏的责任,始终没有充分发挥市场主体的作用。

因此,如何完善市场机制,减少行政担责,让市场各方承担主体责任,让市场约束发挥主导作用,是IPO市场化改革能否成功的关键。

二、IPO改革的关键环节是投行的激励和约束机制

市场机制发挥作用的核心是建立市场主体“责权利”相匹配的机制。除监管者和交易所外,证券市场中主要有三大类市场参与主体:投资者、上市公司和中介机构。以价值型机构投资者为代表的长期投资者投资并分享上市公司成长,上市公司通过融资并购做大做强,中介机构提供服务收取费用,三者的根本利益应当是一致的,形成市场良性的循环状态。以投资银行为代表的中介机构是完全依赖于证券市场生态的参与者,他们拥有专业的能力更有不可推卸的责任维护好整个市场的生态。投资银行的专业性和服务质量,也决定了长期机构投资者参与市场的积极性。

在成熟证券市场发展之初,没有证券交易所,只有证券经纪人,也就是后来的投资银行。投资银行是当时连接企业和投资者的唯一桥梁。随着后来市场不断扩大,为提高市场流动性,这些经纪人才以会员制的形式创立了证券交易所。可以说,几百年来华尔街的主角一直是投资银行,而不是纽交所,更不是证监会。一直到上世纪30年代大危机后的1934年,美国才有了证券法和证监会。

长期以来,我国IPO市场投行业务门槛很低。投行仅仅起到“通道”的作用,以满足合规性和可批性为要求,以上市数量和发行规模为目标,以赚取手续费为目的,同上市公司质量和二级市场投资者的利益完全脱节。投行基本成为一个“看天吃饭”的行业,市场行情好的时候,投资者抢购,投行可以闭着眼睛赚钱,股票不愁卖;行情不好的时候,监管部门被迫放缓发行节奏。

因此,投行“责权利”机制的设计是未来IPO市场化改革的关键环节。目前,我们已经探索实施了“先行赔付”等事后处罚机制,有一定的效果。但这只是一种“合规性”约束,是一种底线要求,而不是一种内在的激励约束机制,因此不能从根本上确保投行勤勉尽责,实现企业筛选、合理定价和把握节奏三大目标。

三、真金白银的投入是投行业务的本源

回到投行业务的本源,我们可以从中获得一些启发。境外投资银行最初的业务形态是以包销为代表的证券承销,包销就是投资银行业务天然的激励约束机制。在包销形式下,投资银行通过真金白银的投入将自身利益与投资者捆绑,以向投资者担保其承销证券的品质。证券品质又关乎投资银行长期声誉的积累,进而决定其后续业务的开展。

举例来说,1879年,纽约中央铁路公司发行25万股股票,JP摩根看好美国铁路行业的发展并担任了此次股票承销。但当时美国经济形势短期内不见起色,股票销售存在一定困难,JP摩根便自己买下了部分股票,并将其余股票销售给了其长期合作的英国投资者。

经过几百年的演进,境外成熟证券市场的发行承销制度已经由最初的“包销”为主转为“代销”模式,投行通过向自己的客户询价簿记来确定发行数量和价格。在“代销”模式下,投行业务的约束由“资金投入”变为“信誉成本”和“法律责任”。经过多年的竞争,市场份额已经集中到头部几家大型投行。对于这些华尔街百年老店来说,他们的“信誉成本”远高于“资金成本”,能够对投行勤勉尽责产生强有力的约束。同时,以“集团诉讼”为代表的法律责任也使投行小心翼翼,不敢越雷池一步。

应当看到,由于没有真金白银的投入,目前这种“代销”模式在成熟市场也存在约束不足的情况。例如2000年互联网泡沫期间,各大国际顶级投行为了赚取手续费,向自己的客户推荐大量明显高估的股票,损害了客户的利益。在美国和中国香港市场,也经常有投行因为向客户推荐超出其风险承受能力的产品而受罚。美国次贷危机后,市场有呼声要求投行持有一定数量所承销的次级债券类产品,以防止类似CDO(Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)产品再次泛滥,损害投资者利益。

四、用资本约束建立投行业务的“责权利”机制

我国投行目前还处于同质化竞争状态,成熟市场现在通行的“声誉成本”约束在我们市场存在严重失灵。同时,我国市场的“法律责任”约束,也因为诉讼见效慢、机制不顺畅、诉讼实施难、诉讼成本高等因素,威慑力比较有限。因此,从成熟市场投行业务的“包销”本源出发,建议通过“资本约束”起到投行业务中的激励和约束作用,即要求投资银行在发行保荐中,必须同步以自有资金主动认购持有一定比例的股份。

在目前新股“不愁卖”的情况下,投资银行配售一定比例股份容易受到二级市场投资者的质疑。根据“权责对应”的原则,应当对投行所持股份设定长期动态锁定要求,并要求投行承担市场价格稳定和上市公司长期保荐督导责任。这部分股份在上市后动态长期持有,在市场过度高估的时候可以卖出,市场过度低迷的时候应当增持。投资银行在上市公司后续经营、信息披露、大股东减持等诸多方面,将发挥重要的作用,促进上市公司规范运营,减轻监管部门的负担。

五、改革配套措施

这项改革措施涉及监管机制和证券公司内控运营机制的重大调整,需要监管部门和行业共同协作推动。为了保持市场平稳发展,应当采取增量改革的方式推进,由监管机构提出基本原则,投行行业负责具体制度细节设计,在市场单独板块试点,积累经验后推广到全市场。发行市场化改革是整个证券市场“牵一发动全身”的改革,因此还需要一系列相关配套机制配合才能发挥应有的作用。

一是长期资金入市机制。在未来市场化发行机制实施后,大量的融资需求仅依靠中小投资者不可能满足,必须有机构资金以战略投资者的形式参与新股配售,并长期持有。目前市场的潜在长期资金并不缺乏,以养老金、社保资金、企业年金、保险资金等为代表的长期资金有十多万亿元,而且规模在不断增长。这些长期投资者将和投资银行一起,成为市场的主要参与者,以企业的成长和分红作为收益的来源,共同承担市场稳定的责任。同时,这些长期资金也可以通过参股增资证券公司,提升投行的资本实力,支持更大规模的直接融资。为了支持这些长期资金入市,就需要改革相应的税收、会计和监管制度。

二是健全市场回报机制。长期资金运营的前提是市场能够有以分红为代表稳定的回报机制,改变目前市场机构短线“割韭菜”的投资模式。目前,成熟市场大都建立了一套持续、稳定、有效的投资回报机制,包括上市公司定期现金分红政策、股价低估时股票回购机制等。定期分红政策又被视作上市公司是否具备投资价值的重要参照依据,分红能力既能代表上市公司现在的盈利能力,又能反映上市公司未来的发展前景。

三是投行业务与做市商和研究服务挂钩。企业上市后,承销商应担任公司股票的做市商,负责维护该公司流动性平衡并引导股价的相对稳定。同时,要求投资银行业务应有过硬的研究服务作支持。一方面投行业务应建立在研究服务的基础上,所有投行业务必须有分析师研究覆盖;另一方面要求投行按净资本一定比例配置自身分析师所推荐的股票,用真金白银的约束提升投行业务和研究服务的审慎性。

四是交易机制改革。在目前的交易机制下,投行要承担维护市场价格稳定的做市商责任有一定的难度。加快实施股票交易机制改革,特别是建立针对大单交易的制度安排和“融券”制度的优化,对股票市场的长期稳定发展和功能发挥意义重大。

五是加强对投资银行等中介机构的监管。以投行为主体的IPO市场化运行机制并不是否定和弱化监管部门的责任,而是要进一步加强监管。证监会和交易所要真正建立以“监管会员”为中心的监管体系,加强中介机构履责情况监管,强化中介机构在客户管理和投资者权益保护方面的责任,加大事后追责力度。

六、投行资本约束改革的意义

通过资本约束将投资银行与发行人的质量和经营状况绑定在一起,与二级市场投资者的利益绑定在一起,可能会成为减少IPO市场行政担责机制的抓手,有助于使投资银行成为资本市场的主角,建立符合内在激励约束要求的市场化运行机制,形成市场发展的良性循环,解决广大民营和创业创新企业融资问题,调动地方政府参与上市公司监管的积极性、提高直接融资比重,优化中国金融信用结构,增强抵御金融风险的能力。

首先是用投行为中心的市场化发行机制代替了原来的行政主导机制,解决IPO改革的三个核心问题。在这种新的经济利益绑定模式下,投资银行自身承担了一部分证券发行的风险,如果发行人资质很差,发行证券品质不佳,投资银行本身将承担巨大损失,因此投资银行有动力去筛选优质发行人。同时不难理解,这种利益绑定机制也解决了定价的合理性问题,而投行自有资本的规模也成为发行节奏的天然约束。投资银行与发行人的质量和经营状况绑定在一起,同时与二级市场投资者的利益也绑定在一起。这样,发行市场化改革的三个核心目标——提高拟上市公司质量、实现合理发行定价和节奏放开,就同时都实现了。

其次是能够解决大量企业上市融资问题,优化社会宏观融资结构,降低宏观债务水平,服务实体经济。在发行市场化机制不畅的情况下,我国直接融资比重长期停滞不前,社会融资结构依赖银行贷款模式,大大阻碍了民营、创业创新企业的发展。以中国经济目前体量和发展态势,未来将有上万家企业具备上市的潜力。实施以投行为核心的市场化发行机制下,上市节奏和融资数量的主要约束是投行的净资本规模和杠杆水平。更重要的是,发行市场化同时会大大促进PE/VC的发展,对民营、创业创新企业形成全链条的资本融资支持,解决融资难融资贵问题,整个经济金融的结构将大大改善。

三是能够有助于防止市场大起大落。在投行为中心的市场化机制下,市场稳定与投行自身利益息息相关,使其有天然的动力承担市场稳定的责任。投行与长期战略投资者一起将成为市场价格稳定的压舱石,当市场过热时,他们会选择卖出所持股份,在市场过度低迷时又可以通过增持维护股价,可以熨平市场的过度波动。

四是有助于增强长期投资者入市的意愿,提高上市公司监管的有效性。投行的利益与二级市场投资者利益的捆绑有助于提升各类长期机构投资者入市的意愿,促进市场价值投资和长期投资文化的培养。境外经验表明,长期机构投资者可以在公司治理方面发挥很大的作用。

五是促进投行业务市场化竞争,推动世界级投行脱颖而出。在以投行为中心的市场化竞争格局下,投行业务不再是简单通道、同质化服务,而是资本实力和专业水平的比拼。优质的投行将在竞争中脱颖而出,形成良性循环,其中必将产生一些世界级投资银行,提升中国金融机构的全球竞争力。金融机构实力和专业水平的提升,有助于提高我国金融业抵御外部冲击的能力,更好支持实体经济健康发展。

(执笔:曾刚 魏刚 资本市场资深研究员)

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