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倾听市场声音的重要工具

2016-02-16 11:05:25 来源:中国金融
实际上,市场结构及其高度的关联性、市场透明度、产品的覆盖面、效率都使得期货市场是最早对各种消息作出反应的地方。

中国金融2016第2期
中国金融2016第2期

利奥·梅拉梅德是公认的全球金融期货的创始人。1972年他担任芝加哥商品交易所董事会主席,开创性地设立了世界上第一个金融期货市场——IMM(国际货币市场),并推出了第一个金融期货品种——外汇期货。其后,梅拉梅德带领CME先后创造性地推出了多个金融期货品种,包括1976年的国债期货、1981年的欧洲美元期货、1982年的股指期货等,并于1987年引进了全球首个场外电子期货交易系统,这些都极大地推动了金融期货市场的发展。

记者:在中国,人们津津乐道于您请经济学泰斗米尔顿·弗里德曼论证金融期货合理性的故事,您由此建立的IMM(国际货币市场)也开启了世界金融期货发展的历史。对于金融期货这种新的事物,您为什么会对它的价值如此自信?

梅拉梅德:我想那是一种直觉。当我还是个律师的时候,我读了很多书,包括米尔顿·弗里德曼和其他一些经济学家的书,我所学到的知识告诉我,金融期货是一个好主意。

而且那个时候,国际金融市场上发生的一些事情,也在不断坚定我的想法。比如20世纪60年代末开始,一些货币对美元的汇率浮动幅度不断加大,直到1971年美元危机爆发,尼克松政府宣布实行“新经济政策”,停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务,布雷顿森林体系实质上宣告解体,世界货币体系进入浮动汇率时代,这意味着货币的价值每天都在波动,投资者需要工具来管理他们所面临的外汇风险,这正是外汇期货的价值所在。

  对于我要创设金融期货的想法,当时很多人都持质疑的态度,认为这不会带来任何好处,我的董事会也认为这个想法很疯狂,因为CME就是从鸡蛋、黄油期货开始起步的,其后的发展也都与农产品有关。我试图说服他们,但是我只是一个律师,并不是经济学家,所以这很困难,我想,好吧,那就找一个大家共同认可的,同时也许会赞同我这个想法的经济学家,让他来支持我。我能够想到的最佳人选就是米尔顿·弗里德曼,他当时是芝加哥大学的大名鼎鼎的经济学教授(后来获得了诺贝尔经济学奖),我非常忐忑地向他阐述了关于设立外汇期货的想法,没想到他说:这是个非常好的主意,去做吧!我当时感到震惊极了,还问他:你确定吗?现在的期货市场可都是农产品期货,还没有过金融期货。他说:这没什么区别。我说,可是没人愿意相信我,你是否可以写一篇文章来讲讲金融期货的合理性?他说:我可是个资本主义者,你得支付我7500美元。这在当时可是一大笔钱,但我立即同意了,一个月后,到了1971年年底的时候,我拿到了这份研究报告。这份报告给了我开启机会之门的勇气和意志。

记者:金融期货从诞生那天起,就始终伴随着争议,尤其是在金融市场大幅波动的时候。1987年美国股市崩盘之后,一份调查股灾原因的“布雷迪报告”就认为,一些机构所使用的投资组合保险策略对股市震荡起到了推动作用。我们想知道,在1987年的美国股灾中,你们如何看金融期货在其中的作用?梅拉梅德:1987年10月19日,我经历了这一生最恐惧的一个交易日,这一天美国股市狂跌25%,创1929年以来最大的单日跌幅。这一天我和美联储主席格林斯潘、经济顾问委员会主席贝利尔、纽约证券交易所主席约翰·费伦,以及众多有影响力的美国众议员、参议员和其他交易所的负责人进行了对话,我们都在讨论,为什么会发生这样的情况,我们该怎么办。当时,我们所达成的一个最重要的共识就是,不要因此而关闭期货市场。我们都明白,关闭期货市场就意味着失去了倾听市场声音最重要的工具,不关闭市场是保护期货市场价值的最重要的决定。

实际上,市场结构及其高度的关联性、市场透明度、产品的覆盖面、效率都使得期货市场是最早对各种消息作出反应的地方,因此,期货指数永远都是一个先行指数,期货市场总是第一个信息的反应者,而现货市场对消息的反应是比较缓慢的,这看上去就好像期货市场总是引领着问题的发生。现实中,首先发出警报的人总是受到责难,在旧时代,人们常常说,带来坏消息的人应该被杀死,而期货市场就是第一个传递信息的人,有坏的信息,也有好的信息,但是传递信息本身不应使你成为肇事者。就好像医生给病人测体温,如果看到体温计读出的数据不好,就直接把体温计扔了,那医生就不可能知道病人发了多少度的烧,也不可能有效治疗这个病人,期货市场就是这支温度计。

恰恰相反的是,期货市场宣布了这个坏信息,提醒市场注意到潜在的问题,这是好事,因为市场因此可以开始进行自我保护,如果没有期货市场,股票市场甚至没有注意到问题的存在,股市的问题将会变得更加糟糕,因此,期货市场作为第一个信息的反应者,发挥着重要的作用。对待期货市场的正确态度,不是将其作为灾难之源,而是要感谢其将非理性的股市拉回到现实。

针对1987年的股市危机,全世界有77份来自学者和经济学家的研究报告,只有“布雷迪报告”认为,引起这次危机的根源是期货市场,人们都说,是期货市场引起了股市危机,但是学者的研究并不支持这样的看法。所以,我们都知道,并不是期货市场引发了危机,因为期货市场之间紧密关联,信息总是首先流向期货市场,所以,期货市场只是第一个信息的反应者。实际上,1987年美国股灾真正的原因是在基础层面,有经济的、供给的和需求的等各个层面的原因,市场经过不断上涨,已经远离了其真实价值而形成泡沫,泡沫越来越大然后破灭,市场就崩溃了。

1987年,当时的美联储主席格林斯潘曾说,股票市场正在等待崩盘,意思是说,股市的泡沫终将破裂。这次股灾的教训之一就是,当市场的狂热使得贪婪滋生,这一贪婪已经取代了原本的理性,也就是你看到火箭式增长的股价,远远高于合理的价值时,基本上残酷的市场惩罚就是指日可待的,而期货市场第一个对此发出了预警。

记者:在那次美国股灾中,你们对期货市场采取了哪些措施来进行调整?梅拉梅德:1987年美国股市崩盘后,我们主要做了两件事情。一是提高了保证金,从5%提高到10%。如果保证金高过10%,肯定会伤害到市场的流动性,市场就不能正常运转了,市场是需要流动性的。也就是说,市场必须要有买入和卖出的指令,如果保证金太高,就会丢失一部分指令,损失一部分流动性,我们肯定不想这么做,我们只是把保证金从5%提升到10%,这么多年后的今天还是10%,这是那个时候我们吸取教训作出的改变之一。

二是熔断机制,股市有熔断机制,我们认为期货市场也应该如此,而且与其他市场必须同步。熔断机制让市场下跌一定的比例,大概市场停止交易不超过一小时再重新开盘,如果再次下跌到一定比例会再停一小时,也就是说,市场会下跌但是会以一个有次序的方式去下跌,那些想买入的人就有机会了,并能够帮助市场找到平衡点。

  当时,熔断机制的概念得到美国议会的认可,我自己本人也向美国议会证明了这个做法的合理性,所有美国的市场都同意引入熔断机制,我们学习了如何同步每个股票、每个指数。最后的结果是,从1987年以后,美国的市场进一步进入了牛市,并持续了13年,直到2000年为止。

记者:中国市场也正面临着相似的境况。2015年年中,A股市场剧烈震荡,其后监管部门大幅提高了股指期货的保证金标准,股指期货市场功能极度受限。现在是时候恢复股指期货市场了吗?梅拉梅德:当然是的,由于期货市场本身并不是股市崩盘的根源,那么如果期货市场存在问题,就应该进行调整,使之更加健康,而不是关闭了之。

2015年A股股灾到来之前,中国的股票市场好像成了投资者眼中的一场必胜的游戏,市场提供了远远高出传统银行利率的回报,每个城市的券商网点涌入了大量的小散户,他们紧盯着屏幕上的交易行情买入股票,这些大量散户的涌入使得股票市场的价值急速膨胀。2015年夏天的时候,中国股市几乎在直线式增长,一些企业的股票平均市盈率达到了70倍,而全球的平均市盈率是18.5倍,这意味着对于一些公司来说,它们A股的市值几乎是H股市值的两倍,在不到一年的时间里,上海证券交易所市值增长了135%,深圳证券交易所达到了150%的增长,这意味着什么,已经是非常显而易见的,任何像中国股票市场这样快速上涨到如此程度的市场,必然会经历某种形式的急速下跌,换句话说,就是崩盘。

考虑到这样的发展过程,中国股市的经历是预料中的,而不是所谓的突发事件。现在中国有一种观点认为,这场灾难一定是由某一个特定原因引起的,我们看到市场上呈现了很多种现象,但是人们觉得我只需要一个解释,找到这个解释就可以阻止牛市的消失,通常这种情况下,人们就会把手指向期货市场,好像我们提高保证金,这才是正确的选择,除此之外其他都是错的,但是诺贝尔经济学奖得主诺顿·米勒说,保证金是毁掉期货市场的关键。习近平主席说“让市场在资源配置中发挥决定性作用”,我相信这是非常明智的决定,我也希望中国的资本市场能够按照这个思路真正地把问题交还给市场。中国的前领导人邓小平说,“不管白猫黑猫,抓住老鼠就是好猫”,我想期货市场就是一只聪明的猫,我们看到不管经济如何起伏,金融衍生品的日均交易量都在不断增长,交易方可以以最高效的方式进行风险的共享和分担,并为我们带来可观的交易成本的节约,帮助我们高效地利用资本来推进经济发展。了解到这一点,我们就知道,衍生工具必然是全球主流金融体系中不可或缺的一部分,我们绝对不可能走回头路。

记者:经历了这次A股的大幅震荡后,中国的金融期货市场如何进行调整,您的建议是什么?梅拉梅德:在中国,期货市场中大概80%是投机者,20%是套保者,这个比例太高了,我认为投机者和套保者6∶4的比例应该更健康。因此,一方面,中国期货市场应该向外资开放,因为外资机构投资者一般都是套保者,这将有助于改善市场的交易结构,同时,进一步放宽QFII对股指期货的参与限制,虽然有了QFII后,外资对股指期货可以有一定的参与,但是QFII设置了很多限制,还没办法向所有的海外资金开放,然后要加大投资者教育,鼓励机构投资者包括券商、基金、信托等运用股指期货的套期保值功能,因为作为一种风险管理工具,没有比期货市场更有效、成本更低的了;另一方面,中国期货市场需要对投机活动有所限制,可以通过一些法律来限制投机总量,通过一些方式将个人投机限制在一定的水平之内,在美国,我们就有这样的限制。

除了鼓励更多的理性投机外,政府还应该通过法律对借钱买期货的杠杆率进行限制,当然,在一定水平之内的杠杆率是可以接受的,但是一旦杠杆率达到比如40∶1或50∶1的水平,风险就太高了,最终必然会导致股市崩盘。

记者:2015年底人民币加入了SDR,这意味着人民币以及中国的金融市场将进一步国际化。在这样的背景下,中国的期货市场需要作出哪些改变?梅拉梅德:这是一个非常重要的问题。人民币已经加入SDR,这意味着世界已经认识到中国正在变得越来越强大,中国也想要人民币成为储备货币,但是如果没有一个日益强大的资本市场,人民币就难以成为储备货币。中国的资本市场要有很高的流动性,投资者和融资者要广泛地利用资本市场,那么,就需要尽可能地发挥期货市场的作用。因此中国监管者要做的,不是关闭期货市场,而是相反,要开放期货市场,创新金融工具,增强市场应用,包括跨国界的市场应用。

另外,中国是世界上最大的基础商品进口国,中国的期货市场应该在国际商品市场上发挥更大的价格发现的作用,但中国的期货市场却没有这样的话语权;如果中国期货市场还是这样来管理跨境交易的话,中国经济的真正价值就不会得到全面体现。

2013年底,中国设立了上海国际能源交易中心,这是非常好的举措,但是,它必须是国际化的,你们不能仅仅在中国讲中国的故事,必须要跟国外的交易所进行交流,中国其他的交易所也是如此,只有当期货市场真正地开放跨境活动的时候,它才能达到我们想要达到的最高水平。

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