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中国长期利率还能特立独行多久?

2016-08-08 15:10:36 来源:澎湃新闻
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今年,全球主要经济体的长期利率均出现下滑。自去年瑞士发行负利率国债以来,已有不少国家效法,国债发行利率低于零。根据惠誉评级(Fitch)最新的调研,截至5月底,全球负利率国债发行量超过10万亿美元,其中长期国债逾7万亿美元,而日本则是负收益率债券发行量最大的国家。

目前,在日本1年期到40年期的十五种国债中,只有25年期、30年期和40年期三个品种利率在零以上,其余十二种均为负利率,而去年只有1年期、2年期和3年期三个品种为负利率。

长期利率的持续走低,表明投资者对经济前景感到悲观,投资意愿低迷,相应资金需求持续疲弱。近日,受“英国脱欧”的影响,这种悲观情绪弥漫全球市场,负利率国家的国债收益率继续下探,日本10年国债的利率已降至-0.26%,德国10年国债的利率也降至-0.19%。

在所谓的“负利率时代”,中国是一个例外。今年,中国10年国债发行利率一直处于震荡上升的态势,升幅累计约20个基点(一个基点相当于万分之一),从去年底的2.8%上升至今年6月初的3.0%左右。

我们知道,“负利率”作为政策,是用以应对通缩,拉高通胀预期的。那么,问题来了——中国是否面临潜在通缩的危险,中国长期利率还能特立独行多久?

我们先来看看日本情况。为什么看日本?因为在经济增长路径上,我们和这个近邻有太多相似的地方——中日文化传统近似,都是高储蓄国家,同样采用过出口导向型战略,等等。更为重要的是,两国的经济起飞均得益于“人口红利”,在适龄劳动力人口比重的上升阶段,都获得了较快的经济增长。在某种意义上,可以说,中国经济这30多年所走的路,日本都走过。

1990年代初,日本15-64岁人口比重达到峰值的70%,此后持续下降。与此相对应的,是经济增速换档(由7%左右下降到不足1%),以及“失落的二十年”。今天的日本,人口老龄化,通货紧缩,即便以负利率刺激,仍不见复苏迹象。

我国的“人口红利”正在消退。未来20年,“计生”前的一代将步入花甲。与此同时,我国经济也进入了一个下行的周期。

下图将中日人口结构变化和两国10年国债利率放在同一个坐标系中考察。中国15-64岁人口的占比在2011年达到峰值,为74.35%,对应日本“人口红利”巅峰的1992年。“峰值”前10年(日本的1983年-1992年,中国的2002年-2011年),两国适龄劳动人口的比重持续攀升;峰值后4年(日本的1993年-1996年,中国的2012年-2016年),劳动力人口则持续萎缩。

数据来源:WIND,世界银行,国家统计局

注:中国2015年15-64岁人口比重数据来源为《2015年全国1%人口抽样调查主要数据公报》,其余中日人口数据均来自世界银行

比较下来,笔者有四个发现:

1.中国的“人口红利”胜过当年的日本。中国人口红利集中释放的时期,适龄劳动力人口比重超过了70%,远远高于日本。

2.在适龄劳动力人口比重达到峰值的前后几年,日本的长期利率水平高于中国。

3.两国适龄劳动力比重在接近70%水平时,长期利率均在3%左右。

4.日本的经验显示,伴随着人口红利的衰减,长期利率处于下降通道中。

当然,劳动力人口的减少,并不会直接导致经济的衰退,尤其当劳动生产率处于上升通道的时候。说白了,生产自动化程度越高,需要的工人越少。遗憾的是,这些年,我国劳动生产率的增幅不升反降,在前面的专栏里《经济痕迹︱看不见的坑》,笔者也提到过,“本次危机以来,我们的就业市场处于相对稳定的状态,但我们的劳动生产率增幅却一直处于下降趋势中,对应着经济增速也是一路下滑”。

而这一点,与当年的日本也极其相似。上世纪80年代,日本的劳动生产率增速处于7%-8%的水平,而到了“人口红利”衰退90年代后期,这一数字已大幅降至不足1%。而中国的劳动生产率增速在2011年前,保持了10%以上的水平,目前已经降至6%附近。

在经济增长的拐点上,当年的日本政府一度摇摆不决。而在今天对“失落的日本”的诸多反思中,有一条是——宏观政策摇摆,长期利率下降速度过慢,进而加重了随后的通缩病征。如今,类似的情况就摆在我们面前,是重蹈日本的覆辙,还是把日本当做前车之鉴,是决策者应当认真思考的问题。如果答案是后者,那么我们是时候扭转中国长期利率逆势上涨的姿态了。

毕竟,从经济史的长时段看,中国并不例外。

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