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方正证券:理财新规利好债市利空股市

2016-08-18 10:56:53 来源:上海证券报
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利好债市利空股市,委外或快速增加——点评《银行理财业务监督管理办法意见征求稿》

事件:21世纪等媒体报导银监会新的银行理财业务监督管理办法意见征求稿,对监管新规的担忧可能引发了7月27日股市大跌。新版银行理财业务征求意见稿相比2014年12月旧版明显趋严,政策对金融进一步去杠杆控风险的管控继八条底线之后再次增强。

点评:

1、新政一:新的银行理财业务监督管理办法拟对银行理财分基础类和综合类,对于基础类的银行,其理财业务不能投资非标及权益类资产。而划分综合类及基础类银行的重要标准是银行资本净额,如果商业银行的资本净额低于50亿元的话,将被划分至基础类银行,其理财业务不得投资权益市场及非标产品。

据我们估算,50亿元的资本净额红线整整划在了农商行的区域。公开公布财务数据的60家城商行的资本净额中,只有7家的资本净额不足50亿;而在已经公布的32家农商行中,有16家(占一半)的资本净额不足50亿。因此,股份制商业银行、城商行应该基本都在综合类银行里,而农商行则有一半在综合类,另一半在基础类。

从理财产品的募集资金来看,国有商业银行和股份制商业银行发行的理财产品占比大约是90%左右,再加上城商行和部分农商行,应该有超过90%的理财资金被划分到综合类银行理财中,资产配置不会有太大的影响,而仅有不到10%的理财资金不得投资于权益市场及非标产品。据2015年年报显示:全市场理财产品余额为23.5万亿元,而投资于权益资产和非标资产的比例分别为7.84%和15.73%,影响非标及股票市场配置规模分别为3697亿和1842亿。以此测算,新政一对非标及股市资金面的影响估计不大。

2、新政二:即使是综合类银行理财,非标及股票市场投资也受到了不小的约束。新规规定:除了具有相关投资经验,风险承受能力较强的私人银行客户、高资产净值客户和机构客户发行的理财产品之外,商业银行理财产品不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金,不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受(收)益权。

按照14年理财产品募集资金的统计,一般个人客户产品占比为69.48%,而机构客户及私人银行客户专属产品的占比各为23.16%和5.32%,仍然照投资于权益资产的比例为7.84%来计算的话,影响股票市场配置规模为1.15万亿。综合来看,对综合类银行理财和基础类银行理财的限制,可能对股票市场及非标市场的影响规模分别达到1.33万亿和3697亿元。如果对存量理财资金严格执行,新政二将对股票市场资金面构成明显利空;如果新老划断仅适用增量,影响可能不大,具体待评估。

3、新政三:对理财产品降杠杆,禁止银行发行分级产品。所谓分级产品,就是银行将某只理财产品划分成不同等级的份额,并按优先及劣后的顺序进行收益分配。分级产品属于一种场外杠杆,对分级类产品发行的禁令,相当于金融市场的“去杠杆”的政策一环。

在理财产品的操作上,未来场外杠杆也很难被挤向场内。新规规定:理财产品总资产不得超过净资产的140%,该规定使理财产品受到了与公募基金杠杆问题的同等对待。在去风险资产和去杠杆的新规下,理财产品的收益率可能会出现明显下降。

4、银行理财需计提风险准备金。商业银行应按季从净利润中计提理财产品风险准备金,其中,除结构性理财产品外的预期收益率型产品,按其产品管理费收入的 50%计提;净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品,按其产品管理费收入的10%计提。

这一条并非新规,自2014年12月的银行理财业务监督管理办法就推出了此规定,但综合来看,因预期收益类产品需缴更高的计提,因此反映出比较强的政策控风险心态。

5、在绝对收益的追求下,委外资金很可能未来会快速增加。银行理财资金是市场中对绝对收益追逐意愿比较强的一类资金,在市场刚性兑付的心理下,理财资金一直属于一块“未被充分认识”的风险市场。新规的推出一方面控制了理财资金投资在权益市场和非标市场的比例,另一方面也是在逐渐推行理财的去杠杆。但是对于理财产品来说,在短暂的去风险资产、去杠杆之后,很可能进而通过委外来追逐更高收益。目前来看,委外产品占理财产品的规模大概是5%到10%,相当于约有2万亿的理财资金在给基金或券商的投资做优先级的杠杆,委外资金很可能未来会快速增加。

6、利好债市,利空股市。该新规对股票市场资金面构成利空,具体影响程度取决于新规是适用于存量理财资金还是新老划断仅适用于增量。因为一些非标和股票市场的配置会被挤到债券市场里,因此对债券市场构成利好,考虑到理财资金追逐绝对收益的心态,尤其利好于长端债券及中评级信用债。如果远期理财资金加大委外的投入,考虑到委外资金中约有51%的比例投资于债券市场,对债券市场可能存在更为长期的利好。我们自6月以来判断“经济通胀下行,利好债市”,帮投资者坚决地把握住了这波债市行情,我们维持看多利率债的判断。对于股市,我们维持震荡市判断,今年股市的三大特点是区间震荡、存量博弈和结构性行情主导,操作的策略是波段和轮动,业绩为王。

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