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申万宏源:“债转股”加速推进

2016-08-24 11:24:36 来源:上海证券报
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结论或者投资建议:

值得注意的是,对钢铁煤炭企业开展债转股是第一次提及,与此前的定调有所差异,进一步凸显政府在确保去产能过程中金融稳定的底线。我们发现最新的方案中取消了债转股试点规模,强调 “一企一策、一事一议”。债权以银行贷款为主,债券等是否能纳入由参与方协商而定,市场定价。主要针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆;政府不强制“拉郎配”;鼓励社会资金参与,政府不承担损失兜底。“市场化、法治化”是本轮债转股的基本原则,“支持金融资产管理公司(AMC)、地方资产管理公司,对钢铁煤炭企业开展市场化债转股”。

上一次“债转股”效果显著,这次情况大不一样。1998年,我国经济受东南亚经济危机、洪灾和经济结构失调的影响,通货紧缩与经济增速下降并存。为了实现三年脱困目标,“债转股”政策推出并取得了积极成效,国有企业的财务状况、经营机制和盈利情况得到好转,我国不良资产得到有效控制,经济结构得以优化,然后过程中暴露的债转股贷款质量低下、企业扭亏成果不稳定以及建立现代企业治理制度不理想需要我们予以重视。本轮“债转股”是国家在1998年政策基础上的改进和创新,试点企业的范围从一般的不良资产扩大到关注类和正常类贷款,更加强调“市场化”;运作的主体也由传统的四大资产管理公司变为商业银行主导,设立股权投资基金引进社会资本;目标由三年脱困,改善国有企业经营机制变为降低经济杠杆率,提高市场配置资源的效率。

债转股的成功实施需要一系列条件的配合,1、需要专业化的资本进行运作和对接;2、退出需要经济环境和企业经营的好转的配合;3、需要对于专股的目标债权进行严格的甄别。乐观的情形是经济环境配合,专业化的资本对于有前景的企业的关注类或者正常类贷款进行转股,成功运作之后顺利退出。悲观的情形是以上三个方面都有不同程度的偏差,使得短痛变长痛,使得不良债权转变为不良股权最后难以自拔。

1 债转股最新动向

今年3月, 李克强总理表示要坚定不移的发展多层次的资本市场,也可通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率,并在鳌拜论坛上,再次表示要探索用市场化的办法进行债转股。6月发改委财政金融司副司长孙学工提出这次债转股与1999年政策性转股有很大的不同,用市场化的手段债转股,对象企业完成应该由市场主体自己选择,价格也有市场来定。8月6日,财新称银监会已就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各方征求意见。《意见》重申了“市场化、法治化”是本轮债转股的基本原则,“支持金融资产管理公司(AMC)、地方资产管理公司,对钢铁煤炭企业开展市场化债转股”。值得注意的是,对钢铁煤炭企业开展债转股是第一次提及。

8月16日,经过两年的谈判,负债近千亿中钢集团债转股方案基本落地,很快将会有实质性进展。与此同时落的还有本轮债转股的指导意见。最新方案取消了债转股试点规模,强调 “一企一策、一事一议”。债权以银行贷款为主,债券等是否能纳入由参与方协商而定,市场定价。主要针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆;政府不强制“拉郎配”;鼓励社会资金参与,政府不承担损失兜底。

申万宏源陈康团队在研报中称债转股在实际执行中仍可能存在不同地区、不同银行之间的差异, 但相比前期的政策来看,明确鼓励银行对钢铁、煤炭企业进行债转股、续贷、减免本息等债务重组政策确是年内首次,与此前的定调也有所差异,进一步凸显了政府要确保去产能过程中金融稳定的底线。

2“债转股”的历史对比分析

2.1 1998年“债转股”成绩显著

目前中国的经济与1998年有着很多相似之处,由于受东南亚金融危机的冲击,中国的经济增长率明显下降,通胀水平也不断下降,进入了长达5年左右的通缩状态,一直到2003年物价水平才回归正常。由于通货紧缩和东南亚经济危机、洪灾的影响,我国经济增速迅速下滑,长期以来严重依赖外需和投资的经济模式弊端显现,经济结构性失调成为困扰经济增长的因素,30%左右的城镇化水平使得消费占比较小,增长乏力,市场有效需求不足导致大量企业停工,工人下岗。国有企业经营效率和管理水平低下的问题日益凸显,企业经济状况不断恶化,亏损严重,大量贷款到期无法偿还,商业银行面临大量贷款违约,不良贷款飙升。为解决国有企业亏损严重以及与之相伴生的国有银行巨额不良资产这一危及我国经济运行安全的突出问题,1999 年国家启动了债转股工程,当时规定“国家经贸委、财政部、中国人民银行对金融资产管理公司确认的企业债转股的条件、方案,联合进行严格审核后,报国务院批准实施”。

当时,为了缓解国内的经济衰退和通缩压力,国家提出了三年实现国有企业改革与脱困目标,而“债转股”政策的提出为扭转国有及国有控股企业利润下滑势头,推动国有大中型企业尽快摆脱困境提供了很好地保障。本着“有利于盘活不良金融资产,防范和化解金融风险;有利于企业实现扭亏脱困;有利于加快建立现代企业制度;有利于贯彻执行国家产业政策”的审核原则,2000 年 8 月 ,经各方共同协商,580户企业与专门成立的资产管理公司签订了债转股协议,协议转股额 4051 亿元,占银行剥离到四家资产管理公司的不良资产总额 13939 亿元的 29%。中央各级领导、国家经贸委、财政部、中国人民银行及各国有商业银行对债转股工作都十分重视,亲自部署、亲自指导,有25个省市成立了债转股工作协调机构,经过各方面的共同努力,债转股工作取得积极成效。

2000年11月,国家经贸委宣布,中国国企三年脱困目标顺利完成,债转股工作也取得了积极的成效,收到了各方的好评。首先是有效地减轻债转股企业的利息负担,促进国有企业实现财务扭亏脱困,其中累计减少债转股企业利息费用195亿元,账面平均资产负债率由73%下降的50%,80%的企业扭亏为盈,有效的遏制住了国有企业的利润下滑势头。其次是促进国有企业转换经营机制,加快建立现代企业制度,债转股企业必须按要求建立健全规范的法人治理结构,形成股东会、董事会、监事会和经理层各负其责、协调运转、有效制衡的机制。此外,通过依法收购并处置国有商业银行的不良资产,将不良债权转为金融资产管理公司对企业的股权,实施债转股有效盘活了银行不良资产、防范和化解金融风险。最后,加快了产业结构调整优化,促进国有经济战略性改组,改善了企业的资本结构,增强了企业的盈利能力。

虽然1998年“债转股”扭转国有企业颓势、改善国有企业经营等方面取得了积极成效,但是也暴露了很多的问题,在本轮“债转股”中必须予以重视。首先是转股贷款的性质与债转股设定条件的要求存在差距, 加大了股权退出的难度和风险。据调查,债转股贷款存在质量低下的问题,例如,中石油、中石化两大集团 1995 年以后形成的338. 5亿元贷款,全部是“借新还旧”形成的;天津钢管公司转股额 143 亿元也全部是不良贷款;黑龙江省 25 户债转股企业全部是亏损或虚盈实亏企业等,资产质量低下股权价值不高,就加大了资产管理公司股权退出的难度和风险;其次是部份转股企业效益不理想,扭亏成果不稳定。2000年扭亏为盈的转股企业占比80%,但2002年下降到了70%,说明部分企业转股后经营效应并不是很理想,仅2001年就有14.3%的企业由赢变亏,有29.6%的转股企业负债率有所反弹;最后是企业转换经营机制,建立有效法人治理结构的效果不够理想。由于转股企业沿用了原有的领导班子,只是增加了部分资产管理公司的董事、监事等,对企业的重大决策权并没有实质性影响,并且没有改变企业国有投资管理的实质,还有部分企业新、老产权不分,这些对于建立现代企业制度法人治理结构 ,克服单一产权的弊端都大打折扣。

2.2两次“债转股”的不同之处

随着历史的发展和国内外经济环境的不断变化,本轮“债转股”相对于1998年规模更大,情况也更加复杂,因而制度设计在1998年的基础上提出了创新和改进,存在一些明显的差异,主要分析如下。

第一是“债转股”试点企业的范围不同:由于商业银行的不良贷款率长期处于20%以上的高位,1998年主要用于处置商业银行的不良资产,重点关注的是处理不良贷款类资产。而本轮“债转股”更加强调“市场化”,即处置对象不能是处于市场出清过程中的“僵尸企业”,试点企业生产能力和项目需要符合相关法律法规的规定,一些边缘性不良资产也有可能成为受益对象。因此,可以发现此次债转股对象更加聚焦于有潜在价值、出现暂时经营困难的企业,主要看中的是企业的长期发展前景和盈利改善能力,注重“债转股”的政策实施效率,试点对象不仅有不良贷款类资产,还有部分关注类和正常类贷款,甚至连地方政府债务也有考虑,而商业银行的不良贷款率也没有98年的严重,反映出政策的主动性和前瞻性。

第二是“债转股”的运作主体不同:1998年通过专门成立四家资产管理公司剥离了四大行1.4万亿元的不良资产,其中4000亿元是采用了“债转股”方式,通过专门的资产管理公司(AMC)来管理转换后的企业股权。AMC承接不良贷款后将其转化对负债企业的股权,待企业经营改善后出售股权以营利,但是由于大多数资产质量较低,企业经营状况长期得不到改善或者重组之后价值仍未提升,不良资产的收益率不高,使得AMC不断提高资产的接手标准。不良资产的标准更加严苛,传统AMC处理不良资产的规模受到限制,所以本轮“债转股”很可能由国开行、中行、招商银行等试点银行或将成立新的资产管理公司,设立股权投资基金,吸引社会资金完成对处置企业的股权投资,运作主体更加市场化和多元化,防止处置企业与商业银行或资产管理公司的道德风险和利益输送。

最后是“债转股”的目标有所不同:1998年“债转股”的提出主要是为了完成三年脱困的目标,当时国有企业在占国内企业数的30%,在国民经济中发挥着举足轻重的作用,促进国有企业经营机制改革,进一步释放市场经济活力成为主要目标。本轮“债转股”所面临的情况则大不相同,国有企业占国内企业数已经大幅下降至1%,并且企业亏损也没有此前的严重,主要目的在于通过资产重组和企业间的兼并实现“市场出清”,提高市场配置资源的效率。同时,20世纪90年代以来,我国的社会杠杆率不断攀升,尤其是企业部门的“高杆杠”已经成为经济面临的严重问题,“债转股”可以降低企业杠杆率。

综上所述,可以看出本轮“债转股”是在1998年政策基础上的进一步创新和改进,比1998年的政策设计更加科学,符合市场决定资源配置的规律,具有主动性和前瞻性,同时很好的结合了国内外经济形势和经济发展形态。

3 债转股成功实施需要的保障

3.1 需要专业化的资本进行对接

无论是银行设立子公司,还是折价转让给专业的资产管理公司,“债转股”都仅仅是包装,粉饰的工作,并不是彻底解决了问题。“债转股”操作周期较长,要经历企业再融资,再回购股权,达到“债转股”实操主体“退出”的长周期。从2014年中来看,信达重组不良资产的加权处置周期在2.5年左右,收益率为18-19%;附重组协议的处置周期大致为1.5年,收益率在12-13%。而“债转股”的周期长于前两者,难度高于前两者,其收益倍数却也高达150%-200%。可谓高风险,高回报。

而无论是在企业再融资的过程中,还是在“债转股”实操主体进行资产证券化的过程中。接盘的资本必须出现,规模还不能小,风险偏好还不能单一,这是通过市场解决不良资产的必要条件,也符合当前的发展大环境。本次“债转股”在3年内将创造1万亿人民币的股权资本,再通过“pooling”,分级等操作,这些股权资本亟待未来的资本市场进行消化、流通、传递到不同风险偏好的广泛的投资者的投资组合中。而当前我国的现状依然是金融基础设施非常不完备,发展阶段比较初级,拥有巨大的发展空间。

在乐观的情况中,资本市场将在短期内逐渐成熟,以承接风险资产。中国债市的刚性兑付承诺已经成为过去,对风险的认知和估值正在迈入成长期。金融市场将更加对外开放,外部资本将有机会来寻找符合自身估值风险对价的产品,自1992年以来的有限开放的中国证券市场将加快步伐,降低QFII的审批门槛。更开放,更专业的中国资本市场将有能力并且足够合理地配置风险资产。

而悲观的情况是资本市场中依然到处是政府的影子,金融机构承担金融和政策双重职能,商业银行“定位”依然模糊。风险对价估值体系依然徘徊在低水平阶段。资本市场对外开放速度趋缓。“债转股”产生的巨大的股权资本无法在广大的资本市场中合理地“消化于无形”,形成拥塞,这可能拥塞在政策性的金融机构的资产负债表中,形成未来新一轮危机的隐患。

3.2 需要经济和企业经营好转配合

1998-2002年中国政府“债转股”政策之所以效果良好很大程度上和之后中国经济进入了一个超级繁荣周期有关。正是经济的周期性繁荣和资产的升值帮助企业走出困境,使得资产管理公司获得了不菲的投资回报。本次“债转股”能否成功很大程度上也取决于未来中国经济环境和企业经营状况能否好转。

比较乐观的情况中,世界经济在3年内重新找到新引擎,发展中国家基建投资力度增速加大,可以让中国这些依靠“债转股”缓过一口气的基建相关产业链中的企业获得红利,比如钢铁,建筑,核能等,估值上升回购股权,“债转股”实操主体实现“退出”,这时“债转股”政策将功成身退。

而在比较悲观的情况中,日本和欧洲将步入衰退周期,拖垮总需求,全球陷入“通缩”中难以脱出,企业经营预判继续恶化,估值下降,“债转股”周期被迫拉长,迟迟无法“退出”。

3.3 需要严格界定债转股的债券标准

本次1万亿人民币“债转股”的目标债权据报道将集中在关注类贷款,或正常类贷款,产业也将集中在有未来持续发展动能的产业。而此前一般的想法是通过债转股解决一部分不良资产问题,债转股的债权主要是不良债权。我们认为这两种债转股的想法体现了不同的指导思想,一个是事后补救,一个是防患于未然,一个是让僵尸企业苟延残喘,一个是让有潜力的企业能够渡过难关能有更好的发展。只有将正常类,关注类债权,和不良债权首先严格区分开才能保证债转股达到预期的效果。债转股应该严格限定在正常类和关注类贷款,而对将被市场淘汰的,尤其集中在过剩产能行业的“僵尸企业”的不良债权,绝对不能执行“债转股”,可以成立债委会,来协调实际的牺牲比例,也可以直接走法律的破产清算流程。

一种比较极端的悲观情况是,实际操作中,受制于地方政府对这些“笨重厚”产业的依赖,大量实打实的不良债权被转化为“不良股权”,这是拖长了风险暴露的时间,因为这类企业没有未来一个可期的盈利回报,持有这类企业的股权和持有一张白条无异,早晚会引爆银行业危机,更可能引发金融危机。另一种比较极端的乐观情况是,地方政府受制于中央政府的政策压力,不干预地方银监会,地方支行的实际操作,那显然相关银行会基于合理的预判,来选择转那些债权,不转那些债权,这将会把扭曲降到最低,效率最高。现实的情况我们认为将位于这两者中间。

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