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广发证券:债转股改善银行坏账率

2016-08-25 11:22:47 来源:上海证券报
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我们从上周的周报开始对市场再次转向谨慎,但本周和投资者交流下来,感觉大家普遍是“短多长空”——都觉得A股长期看没戏,但是短期却是必须要做的“吃饭行情”,很多人都觉得我们这次看空看早了。

对以上观点,我们的看法是:

1、投资者为什么对短期乐观?一是觉得汇率问题解决了,二是觉得经济确认复苏了,股市自然就应该走强。部分投资者将A股的第二次和第三次“股灾”都完全归咎于是人民币汇率的贬值,而目前的汇率又已经回升到了去年12月的水平,因此他们认股市再回到去年12月的水平也是顺理成章的事(去年12月上证综指在3600点附近);而更多的投资者短期乐观的理由是认为经济复苏正在不断被确认,既然经济都复苏了,那股市自然就应该上涨了,并且持这种观点的投资者普遍看好周期股的上升空间。

2、我们完全同意宏观经济正在企稳复苏,但“稳增长”带来的经济复苏,反而会阻碍改革和转型的推进进程,而后者是14-15年提升市场风险偏好的核心因素。需要强调:我们完全不质疑大家对经济复苏的判断。根据我们在3月份草根调研的观察,这种经济回升的动力,有80%来自于“稳增长”政策,还有20%来自于地产投资的改善。但“稳增长”用力过猛的一个副作用是:“调结构”的进程被延缓了——由于未来五年保持6.5%的GDP平均增速已经被写进了“十三五规划”,所以我们可以看到今年以来所有与经济相关的政策文件,基本都是把“稳增长”放在第一位的,而“调结构”被放到了次要的位置。并且相信大家也能感受到,去年提到的“供给侧改革”在今年明显推动得很慢,这也是因为“供给侧改革”所涉及的很多领域与“稳增长”都是矛盾的(比如加大减税力度会带来财税收入减少的“阵痛”,这和“稳增长”要扩大财政刺激是矛盾的;加大“去产能”会带来企业倒闭、员工下岗的“阵痛”,这和“稳增长”要保持经济社会稳定也是矛盾的)。请大家请回忆一下2014-2015年的牛市期间,宏观经济一直都很差,但股市却大幅上涨的情景——我们对此的解释是:在“存量经济”模式下,市场其实并不关心短期的经济趋势,但是对监管层大力推行改革和转型所带来的中长期效果却寄予了极高的期望,风险偏好也因此而提升;那反过来想一下现在,如果经济因为“稳增长”政策而出现短期复苏,但改革和转型的进度却被延后,那市场的风险偏好是上升还是下降呢?我们认为是下降的。

3、传统行业在供给端没有产能出清的情况下,却“遭遇”了需求端的复苏,反而会抑制盈利能力上升的空间。2014-2015年的经济衰退,使很多传统行业陷入困境,产能过剩的企业不得不主动关停生产线或者放慢排产。如果这种衰退得以在今年延续,那么我们相信“去产能”就会真正看到成效。但“不幸”的是,经济却在“稳增长”政策的推动下走向了复苏。结果我们就看到:本来已经奄奄一息的“僵尸企业”又重新“还魂归来”了——在需求回升和价格上涨的诱惑下,“僵尸企业”们又纷纷将关停的生产线复产,持续下降的产能利用率又开始向上回升。接下来我们很可能会看到传统行业产能恢复的速度会远远快于需求回升的速度,这样将会抑制产品价格的上行,使传统行业的盈利能力无法跟随经济复苏持续改善。

4、我们认为真正能让股市“感动”的,并不是“走老路”带来的经济复苏,而是以“壮士断腕”的魄力推进改革和转型的政策组合。从海外经验来看,没有一个国家可以在第三产业占比超过50%以后,GDP的最高增速还能超过7%(注意7%是最高增速,中枢增速水平一般会降到5%以下),因为第三产业主要是轻资产、短产业链行业,对总量经济的拉动有限。而我国从2014年开始,第三产业占比也已经超过了50%,这时候还要维持6.5%以上的经济增速,唯一的办法可能就是再去刺激重资产的传统产业。我们认为这种“走老路”带来的经济复苏,并不会让“以改革为美”的A股市场感动,而唯有以“壮士断腕”的魄力,容忍短期经济衰退的“阵痛”,去大力推行以减税和去产能为核心的“供给侧改革”,方能重新提升市场的风险偏好。

5、短期市场还将受到通胀率和利率波动的影响,我们担心2月初以来的“熊市反弹”即将谢幕。我们在二季度策略报告《稳增长与调结构的交谊舞》(2016-3-24)中提到,汇率、利率、通胀率这“三率”的波动,也会对短期市场形成扰动。近期人民币汇率的升值,对A股市场确实带来了短期提振。但是展望4月,我们担心通胀数据会超预期(市场目前一致预期3月通胀是2.4%到2.5%左右,但根据广发债券组模型测算,3月CPI很可能会到2.8%以上),进而对利率市场也形成冲击。通胀率和利率的超预期上行,可能会成为终结本轮“熊市反弹”的直接催化剂。

6、行业配置:“稳增长”虽然无法提升市场风险偏好,但却会带来某些行业的实质性景气改善,我们建议关注“稳增长”与“低估值”的交集行业:建筑装饰、环保、白酒、金融服务。虽然我们认为“稳增长”无法提升市场风险偏好,但是近期“稳增长”政策的加码已是既成事实,并且也会实实在在地改善那些直接和“稳增长”相关行业的景气程度。在他们中间再挑选出一些估值比较低的行业,那就会成为接下来的“慢熊”中最好的攻防兼备品种。我们建议关注建筑装饰(基建加码直接受益,绝对估值接近历史底部)、环保(PPP模式推广直接受益,绝对估值接近历史底部)、白酒(基建加码改善需求,供给端也在改善,估值接近历史底部)、金融服务(稳增长需要金融支持,“债转股”后续政策有望改善银行坏账率,估值处于历史底部).

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