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杜坤维:减持怎么就不能与美国144条例接轨?

2017-06-02 10:00:17 来源:价值中国网
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(原标题:IPO要与美国接轨,减持怎么就不能与美国144条例接轨?)

中国某些人士对IPO动辄与美国高度市场化看齐,要实施注册制,但是面对限售股解禁抛售,却又希望有中国特色,实施比美国更为宽松的制度设计,让股东们更方便退出,应验了一句俗语,一张嘴上下一合话就出来了,面对同一股市不同标准,笔者只能是莫名的窝火。

虽然在16年中国证监会修改了限售股减持,于2016年1月发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》,不仅没有改变中国股市减持成风清仓套现的陋习,甚至清仓减持越演越烈,市场质疑之声也开始一浪高过一浪,5月27日,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,上交所、深交所同步出台细则。新规重点规范上市公司大股东及管理层“过桥减持”“精准减持”“恶意减持”以及信息披露不完善,它封堵了大股东、董监高减持的漏洞。确实这一规定有利于减少减持对股市的冲击。

立即有人士跳出来质疑新的减持规定,认为好的制度应该是,各类投资者有规则地进出,大股东可以卖,但有人愿意接盘。层层设卡的原始股东减持政策,看似保护个人小投资者,其实是建立了“过度的条件反射”,有可能制造和强化两类股东之间的矛盾,导致一轮一轮的讨价还价。不是好的顶层设计。

中国证监会对限售股减持规定是不是合理?是不是依然偏于宽松,是不是对减持层层设卡,制定规则是不是非常偏重于融资者,我们需要找到一个参照系,有了对比,才有比较,否则就是纸上谈兵。

笔者根据有关资料梳理美国证券法144条例有关内容,《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对证券的交易方式、交易申报、锁定期和减持数量等方面对大股东减持的规定和限制,并与之进行对比,看看两国之间的差异,首先就是减持比例大小,减持比例大小不同,说明监管者对原始股东的态度不同,对二级市场态度不同,减持比例越大,说明监管者越看重上市公司利益,反之减持比例越低,越看重二级市场投资者利益,毕竟减持是对二级市场资金的抽离,一次性减持比例越大,对市场资金抽离越多,反之一次性减持比例越小,对市场资金抽离也越少。美国法律规定限制股份一年锁定期满后,可以减持同类已发行股份的1%、“履行交易申报要求的前四周内,该证券的每周平均交易量”两值中的较大值。由于美国股市换手率较低,一本来说每三个月减持最高比例也就是同类已发行股份的1%,而中国减持有两个渠道,以上海市场为例,大股东减持或者特定股东减持,采取集中竞价交易方式的,在任意连续90日内,减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。这个与美国规定有相似之处,但明显偏宽松,毕竟公开发行股份总数远远小于总股本,根据中国IPO制度4亿股以下是3倍,4亿股以上是9倍,也就是说中国减持比例从股本结构看大约是美国的3-9倍,这还不算,中国股市再添中国特色大宗交易,大股东减持或者特定股东减持,采取大宗交易方式的,在任意连续90日内,减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易减持比例相当于通过竞价交易的2倍,也就是说中国股市减持比例要比美国再增加2倍。当然通过大宗交易接盘方需要锁定6个月。

其次《144号条例》对持有上市公司股份超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者的减持行为作出了详细规定,要求上述人士在卖出限制性证券时必须遵守慢走(分步骤)和披露程序。限售股解禁慢走的规定是难能可贵的,慢走意味着股价不会因为大比例减持而出现下跌,也意味着美国监管政策限售股解禁是秉承二级市场投资者先行获利为原则的,最大化保护了二级市场投资者利益,这与中国形成了巨大反差,中国高管股东是变着法儿推高股价,甚至于同某些二级市场大资金狼狈为奸,操纵股价,把股票一股脑儿抛售给二级市场投资者,让投资者成为高位接盘侠,至于限售股抛售以后是不是一地鸡毛那是事不关己高高挂起。

披露程序也至关重要,在抛售前必须公布证券发行方的最新信息。这就意味着发行方必须编写定期财务报表,进行提前报备。售出报表提交后,申报的交易数量应在3个交易月内完成,如未完成须向美国证券交易委员会(SEC)提交售出修改通知并终止出售。再次出售并达到上述数量要求时须重新提交股票售出报表。这充分显示了美国市场信批的严谨性,显示了美国市场遵循了信批的三公性,原始股东不能利用自己的控制优势,操纵信批的时间和内容,实现自己利益最大化,而中国则完全不同,利用自己的控股优势,操纵信息披露,利用时间差谋取不合法利益,导致窗口期减持屡禁不断,像最近查处的某公司原始股东在年报公布巨大亏损以前大比例减持股份,严重损害投资者利益。

实际上美国股市限售股解禁前要求编写定期财务报告,就是让投资者有一个准确判断,原始股东减持是不是公司经营出现了问题,是不是成长性出现了转折,股价是不是高估,让投资者提前应对,也是秉承了让投资者先行获利为原则。

美国证监会SEC特别突出对高级管理层、董事等内部交易的监管,要求此类人员每三个月的总交易额大于5万美元或交易量大于5000股,须向SEC提交书面申请。美国证交会要求三个月的总交易额大于5万美元或交易量大于5000股,须向SEC提交书面申请,说明美国证交会对于减持5万美元大致合计人民币34万元是一个对股价有着重大影响的事件,是一个大手笔的减持,这与中国股市每天铺天盖地的减持数千万元数亿元相比,就是小巫见大巫,而美国证交会却是大动干戈要求向证交会书面申请方可减持,对市场呵护对投资者利益的关注跃然纸上,也见证了保护投资者就是保护华尔街的事实。而上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易减持股份,应当在首次卖出的 15 个交易日前向证券交易所报告并预先披露减持计划,由证券交易所予以备案,一个是简单备案啊,一个是书面申请,两者之间还是有差距的,而且大宗交易似乎并不适用预先披露原则,也就是说可以先减持再公告,以后恐怕尚有争议。

一个好的制度方便各位股东进出一点不虚假,但问题是基于信息不对称,原始股东利用信息优势损害投资者利益的事情屡屡发生,原始股东进退有据了,利益最大化了,二级市场投资者进退虽然也不算很难,但利益往往遭遇伤害,这与资本市场三公原则是完全背离的,在原始股东尤其是大股东和高管可以操纵信息披露和股利分配下,在其持股成本极度低廉以任何价格减持都是暴利下,在上市就是实现股权增值套现下,不对这些股东退出市场实施限制,资本市场就会成为他们任意提款的银行,投资者就会成为被任意宰割的羔羊,资本市场只能实现财富不合理的 转移而不再是财务的增值场所和财富的创造场所,因此指责减持规定限制原始股东减持是没有任何道理的,何况我们的减持规定与美国相比依然过于宽松。

中国制度的设计往往偏袒与上市公司和原始股东,对市场的伤害日渐增加,造成市场不断质疑,因此制度就处于一个不断的修正过程,造成一种讨价还价的表象,就像减持规定中的大宗交易一样,16年减持规定最大缺憾就是留下了大宗交易这一尾巴,为清仓减持制造良好条件,有人士就撰文认为不要误解规定,当时笔者就高度质疑这以尾巴的危害性,事实证明这一漏洞的危害是巨大的,如果减持规定能够一步到位,还有讨价还价的必要吗?

制度需要顶层设计,关键在于倾听市场的呼声,一步到位,而不是漏洞百出,需要不断的朝令夕改。

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