铁总改革加速国家铁路集团将成立 旗下上市公司或受益

（原标题：铁总改革加速国家铁路集团将成立 旗下上市公司或受益）

据媒体报道，铁路总公司将按照“非运输企业-铁路局-总公司”这三步来完成公司制改革。如今改革第二步即将完成，总公司核心部门已经被拆分，公司制改制也走到了最关键的时期。作为改革标志之一，铁路局更名将于2017年11月底前完成，2018年起铁路局全面按照新机制运行。业界指出，在改革的最后一步，铁总将更名为中国国家铁路集团公司，原则是实现绝对的政企分开。

铁总党组书记、总经理陆东福10月27日在会议上强调，坚定不移地推进铁路改革，确保按期实现公司制改革目标。要按照时间节点，按期完成总公司、铁路局、总公司所属非运输企业改制任务。铁总下属报刊近日披露，济南、南宁、成都、昆明、等铁路局及青藏铁路公司已进行了公司制改革，任命了路局集团有限公司董事长。10月27日，昆明铁路局下发的《公司制改革宣传提纲》，对铁路局公司制改革的细节要求进行阐释。机构认为，当前铁路改革已进入密集催化的加速阶段。下半年是铁改加速的黄金时期，铁总在高铁、土地、普铁以及制度上的全面推进，而未来的铁路改革重点将在改善投融资体系以及市场化推进。

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广深铁路：成本管控得当,3Q盈利环比回升

铁路线路多以珠三角地区开往内地主要地区为主，连续有线路调速调价，会加强广深铁路主线提价预期。广深铁路直接用于开发的土地面积50多万平方米，综合经营开发成为主要看点；

3Q17营业收入+3.7%,归母净利润-6.8%,盈利高于预期 公司公布2017年三季报:1)7-9月,营业收入同比增长3.7%,归母净利润下跌6.8%,毛利率和净利率分别下降1.2、0.9个百分点;2)1-9月,营业收入同比增长4.0%,归母净利润下跌18.4%;3)3Q当季盈利3.80亿元,高于我们此前预期的1.63亿元。盈利超预期的原因在于:1)动车组大修进度影响三、四季度的成本分摊;2)除大修外,其他成本管控良好,毛利率环比回升。我们上调2017年盈利19.9%至9.0亿元,小幅上调目标价至5.40~5.60元,维持“增持”评级。

客运小跌、货运延续增长,整体收入稳健向上 3Q当季,公司旅客发送量同比小幅下跌1.3%,其中广深城际、直通车、长途车分别下跌2.4%、5.8%、0.1%。中秋假期与国庆节重叠,9月份的假日出行需求推后,是客运量下降的主要原因。作为佐证,7-8月的整体客运量增幅已达0.7%,但9月份下降6.1%(数据 来源:公司官网)。3Q当季,货运量同比增长4.6%,主要受益于经济回暖、货运复苏,但因基数效应,同比增幅较上半年缩窄。整体收入稳健增长,3Q当季增速达3.7%,延续上半年增长趋势(上半年收入增速为4.1%)。

动车组大修影响17-18年业绩,维修进度造成季度成本差异 公司计划2017年大修11列动车组,资本开支5.2亿元,其中上半年已修1组,支出4444万元。据中期业绩会指引,一列车约有1500-2000万费用化,剩余部分列为固定资产提折旧。我们预计,2017下半年费用化的大修成本约为1.5-2.0亿元。2018年,公司计划修理9列动车组,我们预计,进入利润表的维修成本约为1.35-1.80亿元。考虑17年大修资产提折旧,按5年折算(折旧率20%),17年大修给18年带来折旧增量约为0.60-0.71亿元。动车组大修对今明两年的业绩有一定影响,但市场对总量已有充分预期,但维修进度可能造成季度成本差异,导致季度业绩波动较大。

成本管控良好,毛利率环比回升 3Q当季,公司毛利率达到12.2%,较1Q17、2Q17分别提高1.8、3.4个百分点,成本管控良好。毛利率改善的原因可能有:1)经营杠杆:短期内相对刚性的固定资产折旧等科目增速放缓;2)成本管控,效率提升;3)大修期间,动车组转入在建工程,暂停计提折旧。

改革预期升温,静待政策出台 铁路改革预期逐渐加强,距普客成本监审办法公布已近11个月(数据 来源:发改委网站),我们预计提价时点临近。我们对盈利进行了调整,基于:1)毛利率改善;2)提价时点的假设由2017年11月推迟到2018年1月,提价幅度仍为30%。我们预计,2017-2019年归母净利润分别为9.00/10.05/11.06亿元(前值7.51/11.41/11.77亿元)。公司历史估值中枢为32.2xPE,考虑公司为铁路改革受益标的,给予20%左右溢价,即38.6-40.0x2018PE,调整目标价至5.40~5.60元,维持“增持”评级。

铁龙物流：业绩符合预期,受益钢价上涨

铁路总公司旗下唯一一个物流上市平台，受益于铁路改革，未来有望和铁总旗下其他物流公司重组；

3Q17营业收入+83.3%,归母净利润+41.3%,业绩符合预期

铁龙物流公布2017年三季报:1)7-9月,营业收入同比增长83.3%,归母净利润增长41.3%,毛利率、净利率分别降低1.9、0.8个百分点;2)1-9月,营业收入同比增长79.2%,归母净利润增长44.1%;3)三季报符合预期(此前3Q当季盈利预测为9829万元,较实际值9413万元高出4.4%)。业绩高增长,主要受益于:1)钢铁行业高景气度;2)铁路货运回暖;3)特种箱规模增长。目标价11.5-12.0元,维持“中性”评级。

钢价大涨预计贡献主要收入增量

上游钢铁行业复苏,钢价上涨。3Q单季,国内钢胚均价突破3600元/吨,同比上涨68.4%,环比上涨19.6%。在钢价上涨的背景下,我们测算,钢材委托加工业务贡献3Q主要收入增量。作为佐证:1)毛利率连续两个季度环比下跌,我们认为是毛利率较低的委托加工业务占比提升所致(据2017年中报,委托加工业务约占收入的76.7%、毛利的16.0%);2)3Q单季经营性活动现金流出同比、环比均扩大,与委托加工规模增长相呼应(因为铁路货运账期一般较短,公司经营现金流出的主要是钢坯委托加工业务中的应收与预付账款)。

钢贸业务、特种箱、铁路货运齐发力,共筑盈利增长

3Q单季,公司归母净利润同比增长41.3%,主要受益于三大业务板块的业绩释放:1)受益于钢价上涨,业务规模扩大,按成本加成法核算的盈利增长;2)新建特种集装箱投产,产能拉动业绩增长;3)受益于经济回暖,沙鲅线和临港物流将持续增长。此外,3Q单季,税金及附加、三大期间费用占收入的比例保持稳定。

业绩高增长确定性高,叠加铁路改革概念,使估值较贵

公司主要服务的大宗商品行业需求在四季度大幅下行可能性不高,全年业绩高增长确定性强。目前,公司估值较高,除了业绩高增长预期,股价更多反应了市场对公司作为铁路改革潜在标的的预期。从下半年开始,铁总高层公开接触、邀请知名企业参与铁路混改,铁路改革迈出实质步伐的预期逐渐升温,但目前并未有明确改革方案出台,存在较大不确定性。业绩高增长确定性高,叠加铁路改革概念,使当期PE(2017E)估值较贵。

三季报符合预期,维持“中性”评级

三季报业绩符合预期,我们仅小幅调整公司2017-2019年业绩预测至3.52/3.64/4.09亿元(前值:3.44/3.64/3.92亿元)。公司近5年的估值中枢为32.6xPE,考虑公司为铁路改革潜在标的,给予30%左右估值溢价,即42.5-44.5x2017PE,调整目标价至11.5-12.0元,维持“中性”评级。

风险提示:铁路改革不及预期,钢价快速下跌,大宗商品需求不及预期。

大秦铁路：取暖季有望持续满载运营,环保趋严助力运量高景气

由太原铁路局控股的一家以煤炭、焦炭、钢铁、矿石和旅客运输为主的区域性、多元化的铁路运输企业。货物发送量约占全国铁路货物发送量的六分之一，煤炭运输量约占全国铁路煤运量的三分之一。或将受益于铁路货运回暖和运价上调。

大秦铁路2017年三季报:2017年1-9月公司实现营业收入417.4亿元,同比增长32.1%;实现归母净利润112.4亿元,同比增加118.4%。其中17Q3公司营业收入同比增速分别为38.8%、146.6%。我们认为公司三季报业绩主要来自两方面:一方面2016年运量基数比较低、运价下调;另一方面2017年公司煤炭运量维持临近满载,运价回调锦上添花助力公司业绩成长。

供给侧改革持续,环保趋严运量临近满载。2017年1-9月大秦线累计完成货运量3.2亿吨,同比增长33.3%。其中三季度大秦线日运量121.9万吨,临近满载运营。我们认为主要受益两方面:(1)供给侧改革持续,我国煤炭产能继续向三西地区集中,17年1-8月三西地区煤炭产量占全国67%,较16年末提高4pct。(2)环渤海禁止汽运煤趋严,目前朔黄线产能已达到极限,煤炭分流主要利好大秦线。我们上调2017大秦线货运量预测至4.3亿吨(原预测4.2亿吨)。

电气化附加费调整影响有限,运量增加提升公司盈利能力。2017年6月管内执行国铁运价的电气化段的电气化附加费下调,整车货物降低0.5分/吨公里至0.7分/吨公里。我们预计每年营业收入减少14.8亿元、取消还贷电价成本减少6.3亿元,2017年净利润减少3.15亿元,对应业绩弹性2.62%。公司固定成本占比70%以上,铁路货运量的大幅增长显著提高公司盈利水平。2017年1-9月公司成本端同比增长8.4%,对应主业毛利率为32.5%、较16年同期增长14.4pct。

运价回调锦上添花,朔黄线投资收益同比增10.3%。2017年3月底运价回调为业绩增长锦上添花。去除一季度和发往管整车煤炭外周转量因素(发往管外的部分2016年已提价,不作考虑),我们预计2017年运价回调贡献业绩增量贡献15.1亿元,贡献的业绩弹性18.2%。受益于铁路货运增速回暖,2017H1公司在朔黄线投资收益22.5亿元,同比增长10.3%。

盈利预测和投资建议:我们预测公司2017-19年实现营业收入536.0、544.0、550.5亿元,同比增长20.1%、1.5%、1.2%,归属于母公司净利润为143.1、139.8、144.9亿元,同比增长99.7%、-2.3%、3.7%,对应的每股收益EPS分别为0.96、0.95、0.97元,目标价调整为10.5元,对应2017年9.5XPE。四季度供暖旺季有望持续满载运营、量价齐升推动基本面向上。维持“买入”评级。

风险提示:黄骅港产能扩建加速、京津冀港口禁汽运不及预期。

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