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当美联储加息驶上快车道 中国央行如何应对?

来源:智通财经网 2017-12-15 08:41:11
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(原标题:当美联储加息驶上快车道 中国央行如何应对?)

本文来自莫尼塔的研报《当美联储加息驶上快车道——12 月美联储FOMC会议点评》,作者为钟正生,夏天然。

美国东部时间2017年12月13日,美联储FOMC公布了最新的利率决议,虽然市场对结果早有预期,但这是耶伦作为主席最后一次参与新闻发布会,这次会议依然吸引了市场的广泛关注。美联储毫无意外地宣布进行年内第三次加息,将联邦基金利率上调25bp至1.25%-1.50%区间。

这是美联储多次在公开场合暗示的方向,此前资本市场走势早已包含了此次加息的预期,所以在决议正式公布后,美元指数、美债收益率快速下跌,美股、黄金延续日内上涨势头。

但是,对于美联储明年加息的节奏,市场似乎与美联储再次产生分歧。美联储给出的点阵图预测显示2018年会加息3次,而期货市场显示美联储只会加息两次。

这种差异并非首次出现:在这一轮加息周期中,几乎每次美联储公布的点阵图都与市场预期的有较大差别,2015年和2016年甚至连美联储自身也没有遵从原本的加息计划。在当前时点,我们更愿意相信美联储的加息计划,市场预期似乎偏低:在弱有效菲利普斯曲线规律的作用下,就业市场日益趋紧和特朗普“松监管”或将共同推升美国通胀;加之全球货币政策趋同,外部政治环境稳定,明年美联储加息节奏必然加快,不排除明年超预期加息4次的可能。

对中国央行而言,或许暂无必要跟随美联储收紧货币政策。考虑到未来一段时间内中美利差仍有望提供足够保护,弱美元格局亦可令人民币汇率维持偏强态势,国内货币政策事实上可以获得更大的独立性。

反观中国经济自身,在财政、金融政策双双收紧的情况下,经济韧性的维系事实上面临着较大的不确定性。中国央行暂不适合在这个时候亦步亦趋地跟随美联储加息,释放货币政策进一步收紧的信号。就金融体系而言,在当前金融强监管扑面而来的情况下,恰恰更需要货币政策延续“不松不紧”的大基调,承担起防范系统性风险、维护流动性环境稳定的协调之责。

一、菲利普斯曲线依然有效

耶伦主席多次强调过阻碍美联储加息的最大障碍:低通胀形势——会出现改善,因为美国劳动力市场在持续收紧,根据菲利普斯曲线理论,通胀迟早回升。

但恰恰在这个关键点上,被很多学者和投资者所诟病。在很多时候,美国的失业率与通胀率并没有表现出理论上的反向关系。事实上,菲利普斯曲线并非失效了,而是没那么有效而已。我们剔除掉了三段特殊时期(在这三个时间段,薪资增速与通胀走势相悖:1969年1月-1979年12月,对应三次“滞胀”;1992年9月-1998年8月,对应“大缓和”时代;2010年10月-2013年1月,对应欧债危机),发现分段统计的菲利普斯曲线依然有效。

1998-2010年,失业率与通胀率存在反向关系,2013-2017年,失业率与通胀率存在反向关系。

美联储理事Brainard曾经表示,“潜在的趋势通胀率”可能已经低于次贷危机前的水平,“菲利普斯曲线似乎比以前更平坦了”,正如图表

8中表现出来的那样。因此,想要看到通胀水平的进一步提升,还要失业率降到更低的水平。但如果美联储真的认可了“潜在趋势通胀率”已经降低,并相应调低(无论是显性的还是隐性的)通胀目标,那么加息可能会来得比预期更快一些。

除了经济自身的因素,美国通胀回升可能还会受到金融监管政策的影响。2008年次贷危机后推出的《多德-弗兰克法案》,严格抑制了银行的信贷扩张和资金的自由流动,一定程度上影响了货币宽松的效果,并拖累美国通胀的回升。

特朗普在金融监管问题上态度非常坚定——放松监管。若目前白宫力推的税改方案最终通过,则特朗普在明年将有更多的腾挪时间,用来废除或调整压抑美国金融机构的《多德-弗兰克法案》。阻碍特朗普放松监管的主力——美联储,即将面临人员大变动,这也会为特朗普提供更多便利。

目前,耶伦已经确认会在明年卸任主席位置,同时辞去美联储理事职务。耶伦彻底离开将给美联储留下更多空位。7名美联储理事中,除了布雷纳德(Brainard)会留下,鲍威尔(Powell)转为主席以外,剩下的空缺位置都需要特朗普来任命。鲍威尔一直就是不会投反对票的“好先生”,且其身为共和党,对特朗普的支持可能更高。再加上其他由特朗普任命的人员(7月份提名的Randal

Quarles已经就职),明年特朗普将拥有对美联储更多的控制力,至少会对美联储的一些决策造成影响。

在税改结束到基建政策推出期间,特朗普肯定希望落实他的其他承诺,明年“松监管”是几乎确定的主题。“松监管”除了利好银行股以外,还会刺激美国中小银行信贷扩张;叠加税改利好,还可能会引发美国新一轮创业潮,继续增强劳动力市场的热度。在这种情况下,对美国通胀回升的前景和美联储加息的频次都可抱以更多期待。

三、美联储行动将更坚决

2015年和2016年,美联储加息一直犹豫不决,市场也在反复猜测中被反复打脸。耶伦因此被称为史上最犹疑的美联储主席,美联储信誉大幅下降。事实上,连美联储内部也是分歧众多,其前瞻指引甚至一度被投资者完全忽视。造成此前美联储行动困难的原因,除了美国通胀回升较慢外,还有两个重要的外部因素:全球货币政策的分化,以及全球经济前景的不确定性。这两个因素在2018年可能不再成为美联储加息的困扰。

1。全球货币政策走向统一。过去两年美联储启动加息周期,而其他主要经济体还走在货币宽松的道路上。美联储独自加息面临很大压力,尤其是2013年债券收益率的飙涨和2014年美元的大幅升值都令美联储心有余悸,并导致此后美联储决策时的犹豫不决。

不过,今年以来,已经陆续有加拿大、英国和韩国央行启动了多年来的首次加息,欧央行宣布将在2018年缩减其宽松规模,日本央行开始悄然减少购债额度,全球货币政策共同走向紧缩的大趋势已经确立。在此背景下,美联储加息就不再是特立独行,美债收益率或许不会再度大幅上行,美元也可能会不升反贬,美联储加息将更加轻松自如。

2。全球地缘政治环境稳定。2016年美联储多次对外释放出加息信号,但随后又做出不加息决定,令资本市场捉摸不透。美联储在多次会议后的声明中都指出,其担忧的是全球风险积聚,这里的风险自然就是英国退欧、特朗普胜选、意大利总理辞职等黑天鹅事件。但在2017年,当市场预计美联储全年只会加息一次时,美联储却连续快速加息,一个很重要的理由就是全球地缘政治环境的稳定。

今年4月,法国大选尘埃落定后,在欧洲不断发酵的民粹 主义风潮逐渐平息,就连一度鼓噪的朝 鲜核弹危机对市场也似乎没有多大威胁。目前看来,2018年可预见的政经风险不多,全球经济或将继续保持2017年的稳步复苏势头,这就为美联储加息提供了良好的环境。

如果以上因素都成立,即菲利普斯曲线弱有效、就业市场日益趋紧和特朗普“松监管”,共同推升美国通胀,加之全球货币政策趋同,外部政治环境稳定,则明年美联储加息节奏必然加快,至少不会慢于目前美联储计划中的3次。在此背景下,国内投资者更关心的问题是:中国央行是否会“跟随加息”?

我们认为,即便美联储明年加快加息节奏,中国央行的货币政策也很可能不会立即跟随收紧。有如下几方面原因:

第一,中美利差有望提供足够的保护。“8·11”汇改以来,除了在英国退欧风波同时提振美元和美债,以及中国金融监管加强导致债市骤跌这两次特殊情况外,人民币对美元汇率的走势都与中美利差高度相关。也就是说,中美利差收窄会明显加重人民币贬值压力,这是中国央行跟随美联储加息的一个重要原因。

事实上,对比今年3月中国央行跟随加息、而今年6月未跟随加息的背景,即可理解中美利差的关键性影响。3月中旬,中国央行跟随美联储“准加息”的背景是:美国长债收益率经过特朗普当选总统后的快速拉升,维持高位震荡;而中国长债收益率虽也经历了较大幅度的调整,但一直未能显著拉升与美国之间的利差。

到了6月中旬:特朗普基建和税改两大政策裹足不前,又相继陷入“泄密门”和“通俄门”,市场失望情绪与日俱增,“特朗普行情”迅速降温。一个重要体现就是,6月美联储加息后,美国长债收益率反而步入震荡回落区间,“格林斯潘之谜”再度浮现。这体现出美联储货币政策的指向,与市场对美国经济前景的判断之间出现明显分歧。而中国方面,4月上旬银监会监管风暴骤然来袭,导致债券市场剧震,长债收益率走出了新一波快速上行的行情。就在中美长债利率“一升一降”的过程中,中美利差得到了明显修复。

今年三季度以来,伴随中国债市的大幅调整,中美利差不断加大,目前已经达到历史较高水平,提供了较为充足的“缓冲”空间。展望明年,随着国内金融强监管的持续推进,债券市场缺乏大幅走牛的基础。

相对来说,虽然当前美国经济数据表现稳健,美联储加息节奏亦可能会加快,但考虑到特朗普税改最终方案存在不达预期的可能,以及欧日央行收紧货币政策的节奏不会太快等因素,美债收益率的上行空间却可能收到限制。因此,从中美利差的演变趋势来看,中国央行跟随加息暂时没有那么迫切。

第二,人民币汇率贬值预期已经明显扭转。今年以来,在美元指数走弱和央行引入“逆周期因子”等因素的催化下,人民币对美元汇率已累计大幅升值4.8%,人民币贬值预期早已明显弱化。人民币汇率这一外部失衡的缓解,无疑为中国货币政策的独立性提供了更大空间。

回首3月中国央行跟随美联储“加息”时的情境:当时经过今年春节后的快速升值,人民币兑美元汇率脱离了行将“破7”的高压位置,但依然保持在6.9的较高水平上;而反映人民币贬值预期的离岸人民币期权波动率的风险逆转指标,也维持在2016年7月以来的较高水准上,市场对人民币汇率的预期和情绪还算不上稳定。

而今年6月中国央行未跟随美联储加息,也有人民币汇率足够强势的背景:5月下旬,外管局针对人民币汇率“升值乏力”的状况,宣布在人民币中间价设定中加入“逆周期因子”,并迅疾触发了人民币兑美元汇率近千点的升值。经过这一轮快速升值,人民币汇率回到了6.8左右的相对安全区间,期权市场所反映的人民币贬值预期也下降到了2015年8月11日汇改以来的新低。

虽然明年美联储加息节奏可能会加快,但我们对明年美元走势依然不甚乐观。这主要基于我们对特朗普税改的谨慎(若最终税改方案不及预期美元会再度转弱),以及对欧日央行货币紧缩的期待(欧日央行由松转紧会改变欧元和日元相对美元的强势程度)。

因此,若明年美元呈现震荡偏弱的格局,那么人民币汇率仍将呈现震荡偏强之势。人民币汇率的稳定,相当于树起了一道能够有效缓解外部冲击的“防火墙”,这必将为国内货币政策的自主性创造更多空间。

第三,中国经济的边际变化仍弱,暂不需、也不宜释放货币政策进一步收紧的信号。从中国经济自身的情况来看,尽管在严厉的环保限产、持续的房地产调控、以及“双紧”的金融和财政监管政策下,中国经济目前仍表现出良好的韧性,但抛开大起大落的市场“预期”变化之外,经济数据整体上仍是小幅趋弱的。

展望明年,在中央政府大力整肃地方财政纪律,强调“使宏观杠杆率得到有效控制”;继续打“污染防治攻坚战”,环保限产的基调和力度仍将延续;及统一资管新政行将落地,并极其金融机构较大反弹和博弈的背景下,中国经济面临着更大的不确定性。中国央行暂不适合在此时点亦步亦趋地跟随美联储加息,释放货币政策进一步收紧的信号。

至于市场所担心的,央行若维持政策利率不动会给金融机构带来更多加杠杆的空间和动力,从而有违“金融去杠杆”的大方向,我们认为需要从另一角度去理解。金融加杠杆的问题完全可以而且主要应该诉诸监管(例如近期新发的银行流动性管理新规和才前发布的统一资管新规等)来解决。而恰恰是在当前金融强监管扑面而来的情况下,更需要货币政策延续“不松不紧”的大基调,承担起防范系统性风险、维护流动性稳定的协调之责。

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