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魏书光:“格林斯潘之谜”还会重演吗?

来源:证券时报 作者:魏书光 2018-03-21 08:53:24
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按照传统的货币政策传导机制,美联储提高联邦基金利率,意味着短端利率上升。从2004年6月开启的美联储主席格林斯潘加息周期里,全美30年固定利息房屋抵押贷款利率从2004年5月的6.34%上升到了最高点2006年7月的6.80%,仅上升46个基点。

(原标题:“格林斯潘之谜”还会重演吗?)

按照传统的货币政策传导机制,美联储提高联邦基金利率,意味着短端利率上升。相对应的,长期利率也会在一定程度内上行。短端利率到长期利率的这一传导机制,对于货币当局实现抑制通胀的政策目标至关重要。但在美联储的货币政策历史上,短期利率和长期利率之间的走势并不完全一致。

10年期国债利率是长端利率的典型代表。在美国资本市场,乃至全球资本市场,10年期美国国债收益率都是全球金融定价的基准。历史上,联邦基金利率和10年期美国国债收益率之间曾经有过很长时间的背离。这个问题最初被市场归结为“格林斯潘之谜”。也即,在2004~2006年的美元加息周期,美国联邦基金利率由1%上调至5.25%,美国出现了短期利率上升,而长期无风险利率(即10年期国债收益率)却下降的情况。

格林斯潘此后对这一现象有过解释。他认为,美联储上调联邦基金利率却导致10年期国债收益率下降的根本,在于全球化的加速效应。美国经济的复苏叠加全球化程度的加深,导致贸易伙伴累积了越来越庞大的美元顺差。而在全球范围内,唯一有能力承接这部分由顺差累积而来的外汇储备的地方,就是美国国债市场。后来的经济学家则更进一步指出,新经济的崛起也是资金争相涌入美国国债市场的原因之一,因为互联网时代的经济巨头们普遍不依赖债务融资,导致高质量的企业债供给下降,进一步加剧了美国国债的供需矛盾。由于合格投资品与资金之间的供需矛盾实在太大,各种证券化资产包应运而生,继而导致后来的次贷危机。

到了2015年12月,美联储启动了2008年金融危机之后首次加息。之后,10年期国债收益率同样出现了较大下降,从2015年末的高点2.32%下降到2016年9月的1.5%。到2017年中,美联储基金利率经过4次上调后,10年期国债收益率却仍停留在未加息前的水平。但是半年后,10年期国债收益率持续上升到目前的2.85%。从加息当日算起,10年期国债收益率也仅上升32个基点。

长期利率的止步不前顺带也影响到了房贷利率。

从2004年6月开启的美联储主席格林斯潘加息周期里,全美30年固定利息房屋抵押贷款利率从2004年5月的6.34%上升到了最高点2006年7月的6.80%,仅上升46个基点。

而在2015年起的这轮美联储加息过程中,至今共计加息5次。美国联邦基金利率目标水平从2015年底的0.25%,上升到目前的1.5%,上调了1.25%。但是全美30年固定利息房屋抵押贷款利率从2015年12月31日的4.01%,上升到了今年3月15日的4.44%,仅增长43个基点。这一增长幅度,与同时期10年期国债收益率的变动基本相当。

低利率环境显然是泡沫的温床。尽管次贷危机之后直到2012年美国房价才探底,但到2015年美国的房地产已经出现明显上涨,涨幅达到了20%以上。2016年8月,时任美联储主席耶伦就认为,商业房地产估值已经较高,但仍未出现泡沫。2017年7月耶伦认为美国房地产市场仍存在系统性风险,应继续推动改革。2018年2月,耶伦离任前受访时表示,美国股市和商业房产价格很高,令人担忧。

从CASE-SHILLER美国房价指数来看,美国房价已经超过2006年高点6.3%,刷新历史纪录。

对于在房地产泡沫情况下,要不要收紧货币政策,美联储内部有过激烈的讨论。但一旦启动加息,政策的核心逻辑当然是直指潜在的经济过热和资产泡沫。格林斯潘在自己的任期内对“格林斯潘之谜”感到很难理解,政策周期再度轮回至此,我们会否再度面临同样的挑战?

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