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对话GAMCO创始人马里奥·加贝利:投资中国有不少困惑,但消费增速惊人让我着迷

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在美国国会参议院投票通过1.9万亿美元经济救助计划的三天前,即3月3日,《红周刊》专访了有华尔街“超级马里奥”之誉的马里奥·加贝利。他认为,超级财政刺激计划以及呼声很高且金额巨大的大基建计划,究竟能带来怎样的价值实际是未知的,但以十年或二十年的时间长度来看,买入股票将获得不错回报。

在谈及中国市场时,他说,“我对中国市场有一些疑问。”比如,作为重要股东,在公司犯错时能够介入或者提出建议甚至起诉他们。“但在中国,我不知道如何做这些事。”然而,中国的增长(是十分惊人的)。中国的消费者为GDP贡献了50%,而美国消费者贡献了70%。加贝利希望中国人能走出去消费,促进经济发展。“我在哥伦比亚大学等高校讲课时,对我的中国学生说:‘你们要帮助中国,应当多生孩子,并且马上去做’。”

尽管如此,他还是为中国市场着迷。原因之一是中国消费增长的预期极其庞大,“在未来10到20年间,我们将会进入非常有吸引力的全球市场”。

美股市场重演投机狂潮历史

货币宽松和财政刺激为市场开了“加力”

《红周刊》:加贝利先生,欢迎您做客《红周刊》。

马里奥·加贝利:我也非常高兴接受你们的采访,我最喜欢全球股票市场、美股市场这类话题。

《红周刊》:您是一年一度的“巴伦周刊圆桌会议”的常客,在今年的视频会议中,您在背景中放了一盆郁金香。这是在暗示什么吗?

马里奥·加贝利:在投资与投机活动的历史上,有很多起伏的周期,比如南海泡沫、19世纪早期的“运河股”,再就是郁金香泡沫(南海泡沫、郁金香泡沫与1929年美国股票危机被称为“三大著名投机风潮”)。

回到你的话题,我习惯带着“道具”参加“巴伦圆桌会议”,这很有趣。我带过一副人体骨骼模型,带过篮球——因为当时我关注一家篮球公司,叫麦迪逊广场花园体育。我还带过一瓶波本威士忌,因为当时人们热衷饮酒。我本人也很喜欢波本威士忌,我们持仓了所有上市的波本威士忌公司。我也带过一个小小的Beanie Babies 玩偶(豆豆娃,1996年末风行欧美),那时候的人们就像现在一样,消费力很强,乐于高价买东西。

关于郁金香,我在2000年1月举办的“巴伦圆桌会议”上就带过郁金香。因为当时我认为华尔街存在投机热潮,这会导致股票价格远远高于其价值。今年1月的圆桌会议,我做了同样的事,遗憾的是没有带到现场去。(因为疫情因素)我们不能坐在一起、面对面地交流,这也是我们史上第一次通过Zoom视频连线进行的会议。我把郁金香作为背景装饰之一放在了显眼位置,因为我确信当前的市场中散户投机行为即那些“罗宾汉交易者”(高频交易者)已经导致市场过热、股价过高,某些板块正在重演投机狂潮的历史。

《红周刊》:你认为美股有泡沫吗?

马里奥·加贝利:美联储还在不断释放流动性,还在推动经济刺激计划。今天是美国时间3月3日,星期三。我们正要发布一项关于基础设施的政令(美国新政府准备推出数万亿美元的计划,以重建美国的基础设施)。这将极大地推动美国农村地区的投资建设,包括桥梁、内河航运、驳船、电话服务等。这是一个非常积极的事情。问题在于,这会产生怎样的价值?衡量一下就会发现答案是未知的。不过,如果你在未来10年或20年内购入股票(经通胀率调整后),你会获得很不错的回报。

《红周刊》:美国的利率很低,而1%的利率代表的是100倍的PE。低利率是否会使“这次不一样”呢?

马里奥·加贝利:情况总是有所不同的。美股市场在1893年、1907年、1919年、1929年、1936年以及1972-1973年都出现过大崩溃。为什么会这样?主要是由于投资者们专注于成长股且忽略了其他的一切。只要一家公司能保持增长,大家就会买入,比如“漂亮50”。这样的市场周期是长期存在的,在德崇证券(上世纪80年代末垃圾债投资典型企业,1990年申请破产)于1989年买入使用杠杆的公司的股票时,当时市场的繁荣周期走到了尾声;网络泡沫时代和次贷危机时期也是如此,周而复始地循环。

但100多年来,道琼斯指数从1900年的70点涨到现在31000点以上,年复合增长率大概为6-7%。就像“纽约客”们常说的,“这也算是一种生活”。

《红周刊》:美国1.9万亿经济刺激计划会否为股市继续上行提供支撑?

马里奥·加贝利:无论是中国、欧洲、非洲还是南美洲,全世界都知道,美国存在一个问题就是民众不是在“赚钱谋生”。对餐馆工人或酒店从业者来说,疫情导致他们大面积失业。我们必须为这些群体提供就业的“缓冲”和“压舱石”,让他们在一定程度上能维持生活。

美国2021财年开始于2020年10月。在2020财年,美国赚了3.5万亿美元,却花了6.6万亿美元,意味着新增了3.1万亿美元赤字,这其中有2万亿美元赤字是疫情导致的。今年,除却额外的刺激政策,预算赤字为1.5万亿美元。现在1.9万亿美元经济刺激法案通过后,赤字规模会变得更高。在我看来,美国财政政策应该更精确些,某些领域确实需要钱但某些不需要,政策应该灵活调整。现在,无论赤字是1.4万亿还是1.6万亿美元,这个数字都不重要,因为它都是天文数字。

总之,在美联储主席鲍威尔正在推行的货币政策的基础上,我们又有了新的财政刺激政策。这两件事对经济(和市场)来说就像五级台风,提供了强大的顺风。

《红周刊》:很多投资者都关心流动性的问题,他们希望继续享受超级宽松带来的美妙牛市。

马里奥·加贝利:毫无疑问,这些投资者本质上是投机者。如果我只是个玩《堡垒之夜》(受青少年欢迎的热门游戏)的14岁青少年,或者是个玩《梦幻体育》的22岁美国青年,我会觉得每天都在进行买卖、投机很有趣。

然而,做投资就必须有耐心,要让资金在较长周期里达到最高的回报率,让资金能从旧产业轮动到新产业中。这种理念和能力是非常重要的,它关乎我们如何在投资中切实获益。举个例子,如果我们的通胀率上升,股票市场会怎么样?收益能力会怎么样?你愿意支付什么样的价格?这都是我们经常思考的问题。我的白发可以证明:我每天都在苦思这些事情。

在普遍投机的世界中做好基本面和估值研究

买入股票时必须思考:“要以什么价格买入?”

《红周刊》:现在在美股市场中看上去比较容易赚钱,但本·格雷厄姆说过,不考虑价格而买入股票是十分荒谬的行为。您有怎样的观察和体会?

马里奥·加贝利:我的名字叫马里奥,人们会称呼我为“马”。不是因为我姓马,像“Pony ma”(马化腾)、“Jack Ma”(马云)一样,仅仅是因为我喜欢做生意。

我们在为客户买入上市公司股票时,喜欢用“望远镜”来看这家公司的发展前景如何,盈利的持续性怎么样等,然后再用“显微镜”检视公司的细节。这就是贤达(我的香港同事)一直在做的事情,利用我们遍布世界各地的团队,研究特定公司。在这些工作完成后,最重要的问题来了,“我们该以怎样的价格买入这只股票?”

我们首要考虑的问题就是为客户降低风险、增加回报,因此必须考虑股价因素,这非常重要。对投资者来说也一样。但对投机者们来说股价不是很重要,因为他们按小时、按天来预测市场走向,其实和我们不在同一个世界里。我们考虑的是一个企业的长期价值,比如未来十年里我愿意在流媒体音乐领域投资多少钱?

《红周刊》:您觉得当前的特斯拉存在泡沫吗?它最近跌了很多。

马里奥·加贝利:我最早做的是证券分析师,主要研究的领域是汽车行业,此外还有农用设备行业。我至今还留着爱荷华州约翰迪尔公司(知名农业机械和工程机械制造商)的帽子(是一顶绿色的、绣着公司名字的帽子),55年来我一直关注这家公司。

放眼全球汽车业……顺便一提,在1981-1983年前后,我曾带领纽约的汽车分析师考察团——大约10个人,到访中国汽车零部件工厂。那是沃尔特·基辛格(美国前国务卿亨利·基辛格的哥哥)的工厂。当时中国的汽车制造业规模非常小,也有一些进口的环保汽车。现在,中国约有1亿辆汽车在路上行驶。

目前,全世界汽车保有量约为13亿辆,年产量大概在8000万辆左右,其中电动汽车才刚刚起步,正在加速发展中。到2030年,全球汽车产量大概攀升至1.2亿辆左右,约有25%甚至更多比例会是电动汽车。当看到埃隆·马斯克的特斯拉,或者比亚迪以及其他电动汽车公司时,我们不得不思索的问题是:“该如何为这些车提供电能?”“我们能不能延长这些车的续航里程?”“如果路程是500公里,它能满足吗?”“同样的能源策略可以用在公交车上吗?”“能让公交车保持像今天一样的正常运转吗?”“除了电能以外,这些车还有没有替代燃料?”“北京大学里有没有人在氢能汽车技术方面做出突破?”

我当然为世界的不断进步而兴奋,但当看到特斯拉的市值达到8000亿美元时,我无法根据自己看到的趋势来证明这个价格的合理性。那么,我就退后一步考虑,“除了特斯拉,我还能不能在该领域买到估值更合理的股票?”这就是我们每天要做的事。

再补充一句,电动汽车显然是个重要趋势,因为我们都需要关心环境和气候问题。

《红周刊》:巴菲特在可口可乐涨了一万倍的时候买入,截至目前特斯拉涨了200倍,那么类比一下,特斯拉值得买吗?

马里奥·加贝利:可口可乐的股票在过去四年里表现不佳,而苹果公司的表现非常好。巴菲特公司(伯克希尔)25%的资产投资于苹果公司。

记得在1944-1946年左右,我很爱看漫画书,很多书描述了人们乘坐自动驾驶汽车飞往世界各地的故事,也有人们使用腕表通话的故事。当我们畅想未来时,要思考可能性,而不是套用现状。让无人驾驶的汽车帮我们选择安全的道路,这很好。但更重要的问题是,我们为什么需要汽车?为什么需要道路?为什么不能像《杰森一家》(主人翁每天乘坐家用飞行汽车上班)那样飞来飞去?未来的20年、50年乃至100年里,个人驾驶可能会产生新的形式,而且这只是进步的一部分。

如果我们是在110年前完成这次采访,我们就正好赶上了一场重要的工业革命。现在,我们处在一场重要的数字革命中。事实上,我们正在使用的Zoom网络,在12年前是不可想象的。

世界变迁,我们最需要考虑的始终是“我要以什么价格买入?”在1973年,美国钢铁、美国电话电报公司、万国联合收割机公司都是大成长股,可今天它们已经不是了。未来十年什么股票会占据优势?是比亚迪吗?会有人研发出氢能源汽车吗?我们会不会找到像文华酒店这样发展良好的公司或者一些消费品公司?

《红周刊》:FANNG有泡沫吗?您是怎么做呢?

马里奥·加贝利:在美国,有一种新的——除却被称为“罗宾汉”的短线交易员外——“自然”的动力,这就是SPACS即特殊目的收购公司。美国的企业并购活动包括公司之间、私募股权公司收购其他公司等,而SPACS是新生事物。我们通过SPACS方式成功地进行了几个并购项目,之后可能还会做更多。从模式来说,我们是把钱放在“盲池”里(存托在美国国库),然后四处找项目,对别人说“给我们找点生意”。两年之后,如果没有进行交易,我们再把钱取回来。目前,有大量公司通过SPACS上市,我们预计它会逐步向世界蔓延。当然,那些地方也会出现“投机泡沫”。

回到你的问题,像上述运作上市以及受市场追捧的公司,它们本身的经营目的没有发生本质变化,因而他们攀涨的股价就容易过高。

投机总会存在,中国有句古话叫“把握当下”(或享受当下)。

《红周刊》:您怎么看火热的比特币?它有价值吗?

马里奥·加贝利:这一点是清楚的。在数字革命中,人们能进行即时支付。比如股市(美股市场实行T+2交割制度),我们完全不需要花两天的时间来付款,买入当天是交易日,还可以是结算日。有了区块链技术,我们就希望一天里能完成全部流程。无论是中国政府还是美国政府,都应该关注一下这项技术的进展。

除此以外,如果我以35000美元的价格买入比特币,然后以45000美元的价格卖出以进行其他支付,那么我必须为中间差额付税,就像股票一样。还因为比特币被认定为“财产”,如果我以45000美元的价格买入,但它却跌到了35000美元,我可能无法享受全部的税收减免,涉及的问题还有很多。中国正在研究自己的数字货币,美国人和欧洲人也应该关注这个问题,对此我们可以拭目以待。

GAMCO投资目前没有买入比特币,不排除将来会买,我的一些同事以私人的方式买了一些。黄金作为价值储备资产已有两千年历史,因而我非常有耐心,或许接下来的两千年里我们会为客户购入比特币,甚至做得更多。

42年的巨大变迁令世界资本越发看向中国

中国市场令人着迷但也有令人疑惑的地方

《红周刊》:您在华尔街打拼了60多年,也见证了许多危机时刻,包括经济衰退、亚洲金融危机、次贷危机、互联网泡沫还有包括像拉美危机以及全球政府信用危机,当然还有2020年新冠疫情危机,您有什么秘诀分享呢?

马里奥·加贝利:我们换一种方式来讨论这个事。我在纽约的布朗克斯区长大,母亲出生在意大利,父亲生于美国的意大利家庭,我的祖父死于宾夕法尼亚州的一次煤矿事故。我6岁开始工作,13岁时做高尔夫球童。那时候,我服务的大多是股票市场投资者,所以我从13岁开始就买股票了,大概是在1955年或是1956年左右。因此,我习惯关注长周期,尽管这个周期出现的时间(比我进入股市的时间)要早得多。在这个长周期中,1977年我成立了自己的公司,当时正处于美国通胀急剧上升的过程中,美国股市交易量占世界的90%左右。1980年,十年期债券年收益率约为15%。40多年前的中国是什么情况,也就是1978年-1980年左右?

到了42年后的今天,美国十年期国债收益率下跌到了1.5%,为股票回报倍数提供了顺风,成长股又变得受欢迎起来。目前,尽管美国股市处于历史高位,但也仅占全球股市资产的42%,所以人们开始看向中国。根据国际货币基金组织数据,世界生产总值为92万亿美元,美国占24.1%,中国占18.4%,所以中国的增长(是十分惊人的)。中国的消费者为GDP贡献了50%,而美国消费者贡献了70%,所以我们希望中国人能走出去消费,促进经济发展。我讲课时,对我的中国学生说,“你们要帮助中国,应当多生孩子,并且马上去做”。当然,这有玩笑的成分,但这就是我对市场前景的看法。

我的意思是说,在未来10-20年间,我们将会拥有非常有吸引力的全球市场。当然,希望这不会和通胀过度挂钩,也希望我们有能力支付账单。

《红周刊》:在危机中,让您最担心的是什么?

马里奥·加贝利:我们无法预测导致变化的动因。在1300年代,鼠疫横行;1919年,西班牙流感突然出现;现在,又出现了新的大流行病——新冠肺炎疫情。相比以往,科学进步了,我们能更好、更快地应对这些问题。但我们还是需要提高警惕,因为总有黑天鹅事件发生。比如,人们刚刚在南非发现了一副人体骨骼,大概有亿万年的历史了。所以,未来10-20年只是很短的一个时期,但也可能会有很多意外发生,或许美国黄石公园或其他什么地方火山喷发,这就会对全球经济造成影响。总会有一些因素是值得担忧的。

因而我们也会担忧股市,我们会不会犯一些错误导致通胀率飙升?比如,油价就是一个影响因素。六个星期前,我给我的车加油,每加仑2美元;今天(3月3日),每加仑变成了2.75美元。全美国每天消耗几亿加仑汽油,而每加仑多出了75美分,这对消费者来说就意味着很大的一笔税。所以,我担心的事情很多,有很多负面因素需要关注。在此,非常感谢你提出这个问题。

《红周刊》:具体到中国市场机会,您说过,中国发生了很多新鲜的变化,您最感兴趣的变化是什么?

马里奥·加贝利:我最感兴趣的事情是中国已经发展出了自己的“特色社会主义”并令之不断进步。中国政府关心自己的人民,他们在许多问题上处理得非常好。

但我也有一些疑问,比如,如果我持有一家公司15%的股份,当公司管理层做了一些不正确的事情,那么按照既有经验,我有能力通过委托书发起争夺战,介入公司管理层或者提出建议。再者,如果我真的不喜欢他们的做法,比如他们想“偷”持股人的钱,我也可以起诉他们。但在中国,我不知道如何做这些事。

此外,我早前做过会计,对资产负债表和利润表颇有研究。美国出现过类似安然公司这样的欺诈行为。我担心的是,我不能像自己习惯的那样去研究中国公司的资产负债表。目前,我正在学习,(慢慢的)会更加了解该如何做。当然,有些公司在这方面是非常规范的,我们会持续关注这些公司并作为投资规划的一部分。

现在,由于(美国)前任总统,我们公司遇到了一些问题。他(前总统)不希望我们持有中国电信公司的股票,如果我们持有的话,经纪人就会将我所有的共同基金卖掉。这是很不公平的。所以很不幸,我们(在中国电信)的仓位不大,但这依然对我们很重要,而且我们正在找机会将它们买回来。与此同时,我也是美国农村一家电信公司的CEO。

《红周刊》:你会更多地增加在中国范围内的投资吗?

马里奥·加贝利:我喜欢牛奶吗?我喜欢喝茶吗?我喜欢电动汽车供应商吗?我喜欢内容吗?我喜欢价值十亿美元的票房和院线吗?我喜欢IMAX吗?我们是不是在全世界都有公司?是的,随着时间推移,我们还会在世界各地投入更多资源。

我们在上海有一个办事处,已经存在10年、20年之久了。我们每两年都会到中国去,等下一次去,希望能更多地走访中国的公司并做一些进一步的事情。同时,我们也需要在中国吸收更多聪明、上进的工作人员。

过去四十年,我们为客户创造15%的年化收益

希望中国投资者在未来若干年也享受到好收益

《红周刊》:一般认为,流动性充裕总是对成长股友好,对价值股就没那么好了。您是怎么看这个问题的?

马里奥·加贝利:我为客户买入的是一家公司的一部分,而不是买一张涨跌互现的纸。所以我关心的是企业现在的价值如何?5年后会怎样?当我为客户投资约翰迪尔公司时——在我成立自己的公司之前,就是长期持有,持有约翰迪尔公司已经有50年之久。在我成立公司时,我以每股6000美元的价格买入伯克希尔·哈撒韦公司的股票,现在它每股价值37万美元了。我没有想过卖掉它,除非我需要为客户这样做,因为他们可能会离世。在这期间,大概在1999年,人们谈论巴菲特说,“他太老了,已经摸不清商业模式了”,现在他们也这样说价值投资者。

在我看来,可以看看腾讯投资流媒体音乐,或迪士尼以及奈飞投资流媒体电影的动作。就在今年1月,距现在不到90天,维亚康姆公司(派拉蒙母公司,即将推出一部汤姆·克鲁斯的电影)当时的股价是30美元。这只股票刚上市的时候被认为是一只死股,因为流媒体正在大发展。目前,奈飞和迪士尼的市值都是2500亿美元,而维亚康姆公司1月时每股售价30美元,市值为180亿,此外还有150亿的债务,将债务与市值相加共为330亿美元。此外,他们要赚50亿美元。从年初到现在不到三个月,维亚康姆的股价涨到了70美元。它实质上是一只价值股,没人喜欢它,而我们是除维亚康姆以外持最多表决权股票的股东。出于一些原因,我们进行了抛售。

从另一个角度看,对今天的股市来说,70美元一股的股票不值一提,苹果会买它吗?亚马逊会买吗?腾讯会不会有兴趣做流媒体之外的内容?对音乐供应商来说也是如此,Spotify有3亿多的用户,这些用户需要每月都要支付订阅费。所以,我们看腾讯音乐、华纳音乐等公司,他们在和威望迪进行什么合作?如此一来,我们对世界上相关的从业公司都有了一定了解。总之,我们在全世界范围跟进这一产业。

据我们所见,变化随时随地发生,无论是音乐产业还是内容交付产业。全球70亿人中有40亿人使用智能手机,对成长投资来说,这是一个令人兴奋的时代,对价值投资来说也是这样。每个人都有不同的风格,而每个人都能赢得回报。过去四十年里,我们为客户创造了每年15%的年化收益,在美国税收杠杆敏感度不高的情况下。所以,我们认为,未来十年由于价值很高而利率很低,我们不一定能表现得像以前一样好,除非通胀大幅回升。

《红周刊》:价值投资对企业盈利能力和有形资产其实是有偏好的。

马里奥·加贝利:我说说自己的做法吧。当我们看一家公司时,比如一家为汽车和卡车制造零部件的公司,我们知道这家公司现在需求崩溃、收益崩溃,那么我们会问一个非常简单的问题:情况到底有多糟?需要多久才能恢复?当它复苏时,它们的业务是否会发生变化?是否会使该公司在盈利提高的情况下有更合理的估值?像美国德纳这样的公司就是一个比较好的例子,它是一家为中档卡车生产零部件的美国制造商。他们为Ram 150皮卡或者是通用皮卡这类车生产零部件,股价是24美元,今年他们将最高赚取2.4美元/每股的利润。但他们可能会成为电动汽车零部件的供应商,因为特斯拉希望扩大美国生产的零部件的采购,这可能会使德纳公司成为一个主要供应商。

我们就是这样看问题的。德纳公司早在去年3、4月就取消了股息,没有人会想买这只股票,我们却想持有它。

《红周刊》:您在《并购大师:华尔街套利传奇》这本书中提到,我们正在进入不断演进的数据时代,需要勇于尝试新鲜的事物。价值投资者必备的能力圈和尝试新鲜事物之间可以融合吗?

马里奥·加贝利:美国关于套利的书只有三四本,包括雷吉娜·皮塔罗写的这本《交易……交易……还有更多交易》(皮塔罗女士毕业于哥伦比亚大学商学院,她是马里奥的太太),巴菲特很喜欢它。本质上,它是一本这样的书:关于那些进行并购的组织的理念,他们如何和其他企业建立联系?如何完成并购过程?他们提供股票吗?他们提供现金吗?他们的钱从哪里来?卖方为什么会想买新的公司?能从中获得什么好处?其中又有什么风险?巴菲特喜欢的也是这个概念,与其买国库券而获得3%的收益,不如进行价差交易而获得10%的收益。但你必须非常专注,不然这是一个很难完成的任务,即使你不进行投资,你也要知道公司间如何进行并购,有什么规则?就好比飞机驾驶员在起飞前需要知道应该勾选什么一样,这是一个非常好的积累财富的方法。

所以,我在给美国学生讲课的时候喜欢提醒他们,“如果你们每天少喝一瓶啤酒或者少喝一杯咖啡,并且把省下来的钱用于投资。令这份投资以每年4%、6%、8%乃至10%的速度增长,那么20年、30年乃至40年后这笔钱会变成多少?”这就关乎套利的增长方式,如果你不需要交税的话,这是一种长期积累财富的方式。我很喜欢这种方式,也是一个践行者。

我的箭筒里有很多支箭,这是其中一支。此外,还有价值投资、成长投资、可转换债券、特殊目的收购公司、套利等等,所有这些综合起来,就是我们要传授给贤达和另外两位同事的知识。

此外,近十年里我常去中国香港以及中国澳门,因为我也参与博彩资产投资,我是史蒂夫·永利公司的早期投资者之一。澳门曾经有一些问题,但现在已经被纠正了。我们在旧金山和洛杉矶也有赛马赌场。

《红周刊》:最后,请您给中国投资者一点忠告吧。

马里奥·加贝利:回顾中国在过去40年中取得的进步,以及未来40年的增长预期,特别是消费领域、可再生能源等领域及行业的可观增长预期,(希望投资者)以良好的眼光且以合理的价格买进那些不断制造现金流的优质资产,并在未来若干年享受到良好的复合收益。

《红周刊》:采访就到这里了,谢谢你。

马里奥·加贝利:非常感谢你的团队的辛苦付出。

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