隔夜利率跌穿1.2% 宽松日子回来了？

（原标题：隔夜利率跌穿1.2% 宽松日子回来了？）

5月8日，银行间市场隔夜利率下破1.2%，跌至近四年低位，短期流动性之充裕可见一斑。同时，央行连续通过逆回购操作，实施流动性净投放，再联系到对中小银行“定向降准”，难道政策宽松的日子又回来了？

分析人士认为，最近外部环境出现新变化，市场预期出现较快调整，即便货币政策操作有所微调也不违背稳健的取向。央行没有搞“大水漫灌”，但面对复杂多变的形势，仍需保持较高的灵活度，出现持续收紧的可能性很小。

蹊跷的操作

5月8日，央行继续开展逆回购操作，期限仍为7天，交易量100亿元，比前两日减少100亿元；因无央行逆回购到期，全部实现净投放，为连续第三日通过逆回购操作实施流动性净投放。

从各方面表现看，当前银行体系流动性比较充裕，央行开展逆回购操作的必要性似乎不大。

5月8日，存款类机构债券质押式回购利率继续全线走低，其中隔夜品种DR001加权平均利率跌24bp至1.15%，跌破2018年末低点，降至2015年6月17日以来最低水平，盘中最低成交到1.04%，几近跌破1%整数位置；代表性的DR007跌8bp至2.19%，与当日7天期央行逆回购2.55%的操作利率的倒挂进一步加深。

隔夜利率创出近四年新低，7天期利率与公开市场操作利率形成大幅度“倒挂”，无不显示短期流动性处于较为充裕的状态。多位交易员向记者表示，月初资金面持续宽松，在回购市场上融入资金比较容易，需求往往很快就能得到满足。

既然短期市场“不差钱”，央行何故要继续投放资金，这有些“蹊跷”。

其实，月初央行开展逆回购操作的情况本就比较少见。月初时点上，流动性一般较为充裕，因月末刚过，财政库款投放增加了流动性，而月初扰动因素少，流动性消耗不多，总量尚处于较高位置。从过去一两年的情况看，央行在月末月初大多不开展逆回购操作，很多时候还通过存量流动性工具到期来回笼流动性。

不期而至的降准

另值得一提的是，在5月6日央行重启逆回购操作同时，央行还宣布了市场期待已久的定向降准举措。

在降准传闻被两度辟谣之后，5月6日早间，央行宣布将从2019年5月15日开始对中小银行实行较低存款准备金率。央行有关负责人表示，此次实行较低存款准备金率的对象是聚焦当地、服务县域的中小银行，约有1000家服务县域的农村商业银行可以享受该优惠政策，将释放长期资金约2800亿元。据了解，为稳妥有序释放资金，此次存款准备金率调整将于5月15日、6月17日和7月15日分三次实施到位。

央行有关负责人表示，此次定向降准着眼于建立政策框架，是贯彻党中央、国务院部署，推进金融供给侧结构性改革的重要举措。市场各方也明白，此次降准与以往的定向降准有所区别。不过，非一般的降准也是降准，加上央行罕见地于早间宣布此项举措，难免勾起市场的猜测。

而就在此前不久，市场还围绕货币政策取向展开一轮讨论。鉴于央行两度辟谣降准、货币市场利率中枢上移，有不少机构认为，货币政策边际放松已告一段落，未来可能逐渐回归稳健中性。

当前持续下行的货币市场利率，再加上蹊跷的逆回购操作、千呼万唤始出来的定向降准，让市场刚刚凝聚的政策取向共识重新变得模糊起来。

没有“漫灌”也不会“大抽水”

分析人士认为，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架是既定安排，而尽管央行连续三日开展逆回购操作，但总共也就投放了500亿元，对短期流动性总量影响甚小，单凭这两项就说央行在重新放松货币政策，有些夸大其词，但至少说明一点，货币政策没有朝着持续收紧方向发展。

从4月开始，市场悄然修正先前对货币政策的乐观预期。一些市场人士认为货币政策出现了收紧苗头，甚至有观点认为，这种收紧苗头一旦出现很难在短期内逆转。

春节过后，的确出现了一些微妙变化。比如，央行流动性操作频率和力度下降、货币市场利率中枢在2月触底后连续两个月反弹；又比如，货币政策委员会例会新闻稿重提“把好货币供给总闸门”、“在稳增长的基础上防风险”；再比如，4月降准两度被央行辟谣。

然而，4月19日中央政治局会议再次提出，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度。货币政策的稳健取向没有变，松紧适度的要求也没有变。

分析人士指出，稳健的货币政策并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动。一季度，经济开局良好，好于预期，信贷和社会融资增长加快，也好于预期，在这一背景下，政策适时预调微调，以适应经济金融形势的变化，本身就是货币政策稳健取向的要求和体现。

最近外部环境出现了新变化，特别是市场预期出现了较快变化，即便货币政策操作有所微调也不违背稳健的取向。

还应看到，稳健货币政策保持松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理，结构要优化。近期逆回购操作力度不大，短期流动性更多是受到季节性因素影响，后续在缴税等因素影响下，预计会有所收敛，流动性总量没有超出松紧适度的范围。对中小银行“定向降准”更是优化结构的切实体现。

分析人士认为，央行无意造就流动性泛滥的局面，没有搞“大水漫灌”，但面对复杂多变的宏观形势，仍需保持较高的灵活度，出现持续收紧的可能性很小。短期在流动性暂时较为充裕的情况下，央行连续开展小额净投放，既释放了纠偏信号，也有助于稳定金融市场预期。