定量还是定性：估值的科学与艺术

（原标题：定量还是定性：估值的科学与艺术）

前一阵子和同学组队参加标普全球公司估值挑战赛（S&P Global CVC），系统完整的用多种估值方法对所选标的做了“精确”测算，过程中对 DCF 估值模型用于成长股的局限性也有一些深刻体悟。

DCF 的理念是现代金融和证券分析的基础，每位投资者都应该从这个维度出发，理解公司当前价值的构成，但是又不应该僵化套用公式，舍弃模糊的正确，追逐精确的错误。

我们在比赛中选取的公司是 $美团-W(03690)$ ，对于这种所处环境正在经历快速变迁、企业自身也在寻求多维扩张的公司来说，预测远期现金流是极困难的一件事。

随便举个例子，即便是最早看好亚马逊的投资者，包括前奥本海默研究员 Henry Blodget，也绝不会想到亚马逊会像今天这般牛逼，甚至在亚马逊推出 Kindle、提供FBA服务、开放 Amazon Marketplace、AWS变成搂钱耙子、启动Amazon Prime、收购 Whole Foods Market 和发布 Amazon Go、提供包括信用卡在内的种种金融服务之前，哪怕身处每项推出前的2-3年，都很难预测这些日后带来巨额现金流的新业务。

类似的，美团历史虽然更短，但是站在10年前展望现在，是不可能看到外卖取代团购成为最大的收入来源，不可能想到通过并购大众点评发展出堪比现金牛的到店业务，不可能想到美团可以轻松切入出行领域并在酒店间夜量超越携程、去哪儿、艺龙之和，不可能想到通过收银终端和快驴全面掌控餐饮供应链，不可能想到以美团闪购、美团优选、美团买菜/社区团购为主的电商业务如火如荼……那么，我们如何预测10年后的美团？

在 DCF 折现的过程中，有四个关键假设的敏感度非常高，而这四个关键假设恰恰又是比较主观、因人而异的。如果说投资是科学和艺术的结合，那么 DCF 框架就是科学，关键假设就是艺术。公司估值没有标准答案，有一千个人就有一千个哈姆雷特。

第一个关键假设是对未来业务的想象，它决定了 top line 的大小和增长形态。正如之前对亚马逊和美团的回顾，我们没有透视未来的眼镜，很难精确预测收入本身及其构成，这是各家估值差异的首个来源。

第二个关键假设是对稳态经营利润率的估计，它由业务本质和竞争格局共同决定，最终形成 bottom line 的核心数字。美团和亚马逊在这点上有点像，就是会将绝大部分（甚至是全部）经营利润以资本开支的形式再投出去，驱动新的增长曲线。目前我国公司所得税率25%，这样做的好处在于，部分研发投入本质上借用了政府税收。

第三个关键假设是对经营杠杆的运用，包括但不限于有息负债和对上下游资金的占用，这是最大化股东回报（ROE）的手段之一。美团在杠杆上相对比较克制，之前的负债率一直在15%一以下，近两年才逐渐提升到40%的水平，未来如何在稳健和激进之间寻找平衡也是一个见仁见智的问题。

第四个关键假设是折现率，这要依据宏观利率水平和风险溢价水平共同决定，是个非常敏感的因子。当前10年期中国国债的利率是2.92%，美团发公司债的利率低到“令人发指”，只有1.7%，可见市场对于美团的基本面和确定性有多大的信心。我们最终用的加权平均资本成本（WACC）是6.7%，个人认为还可以再低些。

当然我们也对未来多种情形做了预测，限于比赛篇幅规定，只做了常态、乐观、悲观3种离散情形，不像当年 Ark 对特斯拉估值时依据12种互斥完备的情形计算数学期望那样严谨。不过我们后续也通过相对估值法和 DCF 数字做了一个模糊的交叉验证。

平时在投资的过程中我是很少去做这种“精确”测算的，因为2019年初研究特斯拉的时候发现，Morgan Stanley、Aswath Damodaran 和 Ark 用的都是一套模型框架，每个估值结果之间却差了至少一个数量级，差别就体现上述四个关键假设的不同，底层是投资人对公司主观理解的不同。我的这些反思曾在2020年清华MBA公司金融课上做过小组演示，这里不再详细展开。

今天美团发布了2021年第三季度财报，Q3 营收488亿元，同比增长37.9%。去年这时的营业利润率为17.9%，今年由于大幅投入以电商为主的新业务，经调整到 EBITA 为亏损55亿元。新业务营收同比增速66.7%，仍在高歌猛进。

同样也在第三季度，王兴对于公司的战略定位做了一次重大调整，从 “Food + Platform” 到“消费+科技”。公司也将正式突破原先关于服务业电商化的目标市场，成立零售特别小组就是新征程的新起点。这一次，仍是王兴亲自领衔。

在我看来，美团具备很多伟大公司的特质，它真正最有价值的东西是高瞻远瞩的创始人、勇于试错不断改进的公司文化、能征善战的管理和执行团队、基于算法颗粒超细的商分能力……这些，短期在财务报表上不能被直观看到。但是，长期终究能以某种方式体现在财务报表。