任泽平：2018年经济L型韧性筑

（原标题：任泽平：2018年经济L型韧性筑）

1、核心观点：因季节扰动、环保限产、去库存等，1月制造业PMI略降，但连续16个月位于51%以上的扩张区间，表明经济L型韧性强。生产指数、新订单指数有所回落，但均处于52%以上相对较高的扩张区间，新出口订单指数因圣诞新年等海外需求提前释放降至50%以下。非制造业商务活动指数连续3个月高位扩张，消费升级加快，现代服务业发展加快。

与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断，2018年将延续经济L型韧性筑底，向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。预计2019年随着新一轮补库周期开启、新一轮高质量产能周期崛起和房地产调控影响衰减，经济新周期有望从底部起点迈入确立向上。只有真改革、大出清，才能高质量、新周期。

分行业看，消费行业因假日因素明显加快。分企业规模看，大企业好于小企业。从价格看，主要原材料价格和出厂价格涨幅回落，但价格仍处高位。原材料库存指数和产成品库存指数上升，表明库存短期被动回补，MINI去库存周期对经济拖累有限。在非制造业方面，建筑业维持高景气度。

我们维持新周期判断：经过六年多经济调整和产能出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正步入L型的一横，站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。从需求的角度看，美欧经济复苏带动出口，房地产补库存和租赁房建设支撑地产投资，产能出清和盈利改善推动企业资本开支筑底恢复，2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，财政整顿和金融监管带来基建投资下降，进入消费主导的经济发展阶段。

2、季节性和环保限产等扰动，1月制造业PMI略降，但连续16个月位于51%以上的扩张区间，经济L型韧性强。

1月PMI较前值略降0.3个百分点至51.3%，但持平于去年同期，并显著高于过去5年同期均值的50.3%。在季节性、严格环保停产限产等背景下，中国PMI连续16个月位于51%以上的扩张区间。

具体来看：

1)季节性扰动和春节临近用工不足。从过去5年情况看，每年1-2月PMI显著低于其他月份水平。从过去5年均值看，12月PMI均值与1月PMI均值的差为0.5个百分点，大于2017年12月PMI与2018年1月的差(0.3个百分点)。调查结果显示，随着春节临近，制造业劳动力供应不足情况有所显现，本月反映此情况的企业比重为17.2%，比上月上升2.4个百分点。

2)更严格的环保停产限产。环保标准提高是一种新常态，19大和2017年12月中央经济工作会议明确把污染防治纳入三大攻坚战，这个冬天还北京一片蓝天，PM2.5大幅下降。京津冀及周边区域“2+26”城市于2017年10月至2018年3月处于环保考察期，且采暖季停产限产(2017年11月15日至2018年3月15日)。

3)MINI去库存周期。2017年Q3-2018年上半年步入MINI去库存周期。

2、内外需短期回调，美欧延续复苏。

1月制造业PMI生产指数和新订单指数分别为53.5%、52.6%，分别较上月回落0.5、0.8个百分点，但均处于52%以上相对较高的扩张区间；其中生产指数高于去年同期0.4个百分点，新订单指数受更严格环保及库存周期影响稍低于去年同期0.2个百分点，表明生产和需求基本稳定。

1月新出口订单指数和进口指数均稍有回落，分别为49.5%、50.4%，分别较上月下滑2.4、0.8个百分点；新出口订单指数在连续14个月扩张后首次降至50%以下，主因为与圣诞、新年相关的国外市场需求提前释放等因素影响，此外人民币汇率升值因素可能也有一定影响。

当前全球经济处于新一轮增长周期，1月美国Markit制造业PMI、日本制造业PMI分别为55.5%、54.4%，均再创新高；欧元区制造业PMI虽小幅回落至59.6%、但仍保持较高的景气度。我们认为，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性。美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性，造就了这一轮美国超长的经济复苏，未来政策组合正转向收货币+宽财政。2017年欧元区GDP增速为2.5%，创下近10年来的新高。

3、节假日推动消费加快，行业集中度提升大企业好于小企业。

分行业看，在消费升级大背景下，受春节假日临近等因素影响，1月消费品制造业PMI上升0.3个百分点至52.7%，高于去年同期和制造业总体水平1.8和1.4个百分点。其中，农副食品加工业、食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业、医药制造业等行业PMI均位于53.0%及以上的较高水平，扩张动力较强，消费对经济增长的拉动作用明显。

分企业规模看，大企业明显好于小企业，产能出清行业集中度提升。1月大型企业PMI为52.6%，较前值下滑0.4个百分点；2016年9月以来，大型企业PMI基本保持在52%以上。1月中型、小型企业PMI分别为50.1%、48.5%，比上月下滑0.3、0.2个百分点；其中，小型企业PMI连续7个月位于50%以下，但仍比去年同期高2.1个百分点。大企业持续好于小企业，一方面说明去产能取得积极成效，另一方面说明政策如何在激发中小企业活力方面仍需加码，比如减税、放松管制、打破垄断、发展多层次资本市场等。

4、价格涨幅回落，企业盈利延续改善，通胀预期有望温和回升。

从反映供需关系的价格看，1月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为59.7%和51.8%，分别比上月回落2.5和2.6个百分点，并分别低于去年同期2.9、4.8个百分点。

我们认为，周期品价格有两波超预期：第一波为价格涨幅超预期，体现在2016年-2017H1；第二波为保持较高价格和利润持续时间超预期，体现在2017年H2-2018年，这有利于提升估值和业绩兑现。周期品价格和利润持续时间超预期的背后，是供给侧改革决心超预期。

从企业预期看，1月生产经营活动预期指数为56.8%，较上月下滑0.9个百分点，仍处于56%以上的较高扩张区间。

受世界经济新一轮增长周期、油价上涨、上游向下游传导、中国消费升级等影响，通胀预期有望温和回升，PPI、CPI收敛。

5、库存短期被动回补，MINI去库存周期对经济拖累有限。

1月原材料库存指数和产成品库存指数分别为48.8%、47%，虽较上月分别上升0.8、1.2个百分点、但仍低于50%以下，这可能在于需求放缓下的短期被动回补。预计从2017年中期开始的本轮MINI弱去库周期将持续到2018年中期。但是由于2016-2017H1的补库周期较弱，以及企业资本开支恢复、出口回升等支撑，这一轮去库周期对经济拖累可能有限。

6、非制造业商务活动指数连续3个月高位扩张，消费升级加快，现代服务业继续扩张，传统服务业收缩。

1月非制造业商务活动指数为55.3%，较上月上升0.3个百分点，连续3个月上升。其中，服务业商务活动指数为54.4%，较上月上升1个百分点，持平于2017年9月，为2013年11月以来新高。在传统假日和消费升级等因素的带动下，生活性服务业商务活动指数升至57.8%，比上月上升3.9个百分点。

从行业大类看，零售、航空运输、电信广播电视和卫星传输服务、互联网软件信息技术服务、银行、保险、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于55.0%以上的较高景气区间，经营活动较为活跃。住宿、餐饮、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于50%以下的收缩区间。从市场需求和预期看，服务业新订单指数和业务活动预期指数为51.8%和61.2%，均高于上月0.9个百分点，市场需求继续改善，企业预期继续向好；其中，服务业新订单指数为2014年6月以来新高。

7、建筑业维持高景气度。

受近期大范围降温及雨雪天气等因素影响，建筑业企业生产活动放缓，1月建筑业商务活动指数为60.5%，较上月回落3.4个百分点，但仍处于60%以上的高景气度区间。1月建筑业新订单指数为52.8%，较上月大幅回落5.3个百分点，但建筑业业务活动预期指数较上月继续上升0.6个百分点至64.7%，表明企业对市场保持乐观。

建筑业PMI持续高景气，与我们此前强调的2017-2018年房地产补库有关。2015-2017H1房地产库存去化十分充分，商品房待售面积处在2000年以来的新低。2017年12月土地购置面积和土地购置费分别同比增长15.8%、23.4%，继续在回升的通道中。

8、“史诗级宏观论战”，新周期被验证，在多空论战中完胜。

中国做对了什么？为什么越来越多的人看好中国经济？我们分析认为，中国做对了三件事：找到了中国经济问题的症结，找到了正确的解决方案，具备了坚决的执行力。

作为市场上最早最坚定最旗帜鲜明的中国经济多头，一年来，仗钺征伐，与经济空头会猎于新周期。将军百战穿金甲，战士沙场碎铁衣。新周期顺天应人，一年后堪称完胜。被业界称为“史诗级宏观论战”，市场正给出最终的公平公正的答案。经济数据超预期，股强，债弱，人民币汇率强，过去一年，整个市场按照经济多头思维交易。

从2014年“5000点不是梦”“改革牛”，到2015年“海拔已高风大慢走”、“一线房价翻一倍”“经济L型”，再到2017年“新周期”，每次我们都是从少数派再到广为接受。总有种力量激励我们勇敢前行，那就是对独立客观研究的信仰。放下自己，才能看清世界，不然，看到的都是自己的影子和执念。

9、新周期并不意味着改革开放的任务已经完成，未来五大改革待突破。

通过地方试点方式调动地方在新一轮改革开放中的积极性；国企改革；大力度、大规模放活国内服务业；大规模地降低微观主体成本；防范化解重大风险。

同时，防范化解重大风险、金融监管加强、财政清理整顿、房地产调控等对短期经济也有一定压力，在坚决推动的态势，需把握好政策的节奏和力度。

2018年是改革开放40周年，最好的纪念方式是以更大力度推进新一轮改革开放，推动高质量发展，使经过改革转型洗礼的中国经济前景更加光明。

风险提示：货币收紧或监管超预期；改革低于预期。