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中泰证券:未来通胀怎么看?猪肉会更便宜,茅台还会更贵

来源:证券时报网 2020-06-27 13:21:05
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新冠疫情爆发以后,我们发现部分高端消费品价格不但没有下跌,还实现了涨价,我国核心城市的房价再度高歌猛进。与此同时,大众消费品的价格持续低迷。放水是否会带来通胀?还是要看“水”流的方向和结构。

中泰宏观每周思考第80期

摘要

1、茅台在涨猪价在跌,房价在涨房租在跌。在疫情到来之前,经济、通胀就是处于下行通道的,而疫情来了以后,经济和通胀都加速下行。普通消费品和服务类价格低迷,但高端消费品价格却在上涨。另一个有意思的现象是,近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热,全国层面的房价涨幅虽然回落,但仍为正增长。与房价形成对比的是,全国房租的同比涨幅已经转负。

2、超发确实影响通胀:没有通缩就是通胀。从理论上来说,纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨,全球物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。在1971年之前的110年中,有35%的时间美国CPI同比是为负值的。但1971年至今,美国CPI同比基本上没有出现过负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀,而是如果没有货币超发,通胀水平可能会更低,货币超发对通胀仍是有推动作用的。

3、贫富分化的时代:资产“通胀”更严重。超发的纸币,总要有个流向,如果流向“穷人”,就会推升通胀水平;如果流向“富人”,就会推升资产价格。当前又到了全球贫富分化的一个高点,货币越来越倾向于流向“富人”,所以未来可能很难看到消费类商品的通胀,而更多会体现为资产类商品的涨价,资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。

4、未来通胀怎么看:猪肉会更便宜,茅台还会更贵。我国本轮周期有三点不同于以往,一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大;三是疫情的持续影响。这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大,很难开启一轮持续的上行周期。居民收入和大众需求仍然会受到很大影响,普通消费品面临的通缩压力要大于通胀。而货币宽松更多带来资产价格、奢侈品价格的结构性“涨价”。所以往前看,猪肉应该还会更便宜,茅台还会更贵。

1 茅台在涨猪价在跌,房价在涨房租在跌

自新冠疫情发生以来,我国通胀水平回落的速度明显加快。我国核心的通胀指标从2018年就已经开始下滑,这和我国本轮宏观经济的下行周期是一致的,核心CPI同比从2%以上回落到了1%附近,服务业CPI同比也从3%以上的高点,大幅下降至1%。受到猪肉供给端的扰动,整体CPI同比在去年大幅上行,而随着供给端扰动的消除,CPI已经在快速回落的通道上。

所以在疫情到来之前,经济、通胀就是处于下行通道的,而疫情来了以后,经济和通胀都加速下行。例如5月份非食品CPI降到了0.4%,衣着类、居住类、交通类价格同比增速都降到了负值区间。

普通消费品和服务类价格低迷,但高端消费品价格却在上涨。根据酒说仁怀统计,茅台(飞天散瓶)各地平均零售价,在年初时大概在2000元左右,近期已经超过了2100元。根据胡润统计,疫情以来,奢侈品牌包括LV、香奈儿、普拉达等都有涨价行为,涨价幅度甚至超过往年正常水平。奢侈品涨价有一部分营销策略的原因,但也反映了相关需求的旺盛。LVMH首席财务官表示,从3月中下旬起,LVMH旗下品牌在中国的大多数门店销售出现同比增长,4月份势头更猛,有些品牌甚至超过了50%。

另一个有意思的现象是,近期深圳、杭州等核心城市的房地产市场再度火热,全国层面的房价涨幅虽然回落,但仍为正增长。与房价形成对比的是,全国房租的同比涨幅已经转负。

2 超发确实影响通胀:没有通缩就是通胀

从理论上来说,纸币的超发必然会带来纸币标价的商品价格的上涨。道理很简单,如果央行突然宣布现存的市场上的每1元,立即变成2元来使用,那所有用纸币标价的商品的价格都要翻倍。这个例子虽然比较极端,但事实上欧美等发达经济体央行就是这么缓慢的超发货币的,当纸币的印刷速度远远超过了经济中商品、资产生产速度的时候,就会带来以纸币衡量的商品、资产价格的上涨。

例如回顾美国100多年的通胀历史,每一波通胀水平的大幅上行,往往都伴随有货币的超发。尤其是战争时期,为了解决政府开支急剧增加的问题,多印刷纸币往往是比较省时省力的做法。美国内战、二战期间都出现了通胀大幅飙升的情况,70年代滞胀的发生和前期的货币超发也有着必然联系。美国物价水平的飙升也是开始于1971年之后的纸币泛滥时代。

然而从2000年以后,美国经济大幅下台阶,货币超发的现象更为严重,美国却再没有出现过“像样”的通货膨胀。是不是纸币超发对通胀没起作用呢?并非如此。如果再仔细看一下,在1971年之前的110年中,有35%的时间美国CPI同比是为负值的,即整体物价绝对水平的下降,出现了真正意义上的明显的通缩。而且在1971年之前的110年时间里,美国97%的物价上涨是集中在内战、一战、二战的10多年时间里,其它100年时间中基本上没有什么涨价。

而1971年以来,纸币脱钩黄金后,全球的CPI基本上没有再出现过负值。其实在纸币发行稳定的情况下,物价为负很正常,因为供需都在波动,供给小于需求的时候,物价上涨;等到供给逐渐大于需求的时候,上涨的物价再跌回来。但是当纸币大幅超发情况下,上涨的物价可能也很难跌回来。尤其是现代货币政策体系下,通胀又是货币政策紧盯的目标,一旦通胀低于2%,货币超发就开启了,通胀就很难低于0值。

试想一下,经济需求不行的时候,如果货币没有超发,之前上涨的价格可能就会跌回来,那可能就会有很多时间的通胀是负值。所以并不是2000年之后的货币超发没有带来通胀,而是如果没有货币超发,通胀水平可能会更低,货币超发对通胀仍是有推动作用的。

3 贫富分化的时代:资产“通胀”更严重

2000年以来,发达经济体尽管没有特别高的通胀,但全球的资产泡沫却一波接着一波。例如,美国先是经历一波股市泡沫破灭,房地产泡沫起来,07年房地产泡沫也破灭,股市泡沫又起来,今年股市泡沫又破灭。从历史上来看,资产泡沫也对纸币的利率政策非常敏感。

其实不仅仅是2000年以来,如果我们将时间拉长来看,资产的价格也更加受益于纸币的超发。从1971年至今,黄金、美股、房地产等资产类价格的涨幅,远远超过了其它消费类商品的价格涨幅(即通胀的涨幅),也超过了居民名义或实际收入的增长。而且1971年以来的资产价格上涨速度,要明显快于1971年之前。

道理很简单,超发的纸币,总要有个流向,要么就是去购买消费类的商品,体现出我们统计的CPI、PPI的上行;要么就是去购买资产类的商品,推升股价、房价、金价等。

为何2000年以后商品类的通胀会明显弱于资产类的通胀呢?未来到底是商品涨价,还是资产涨价?尽管解释全球低通胀的原因有很多,我们认为贫富分化或许是个很重要的原因。

假设一个经济体有10单位居民,其中2单位是“富人”,8单位是“穷人”。如果央行发行的纸币流到8单位穷人那里,穷人的边际消费倾向很高,衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果纸币流到了2单位富人那里,衣食住行都有了,怎么办呢?要储藏财富就会购买资产,就会体现出资产价格的上涨。

我们在去年发布的《全球的百年变局:从一个数字游戏说起》专题中,就详细讨论过全球贫富分化产生的根源和影响的问题,随着经济的自然增长,收入、财富的分化都是很难避免的。这也意味着不断超发的纸币,会越来越多地流向少数人手中。

上次全球贫富分化的高点是在20世 纪初期,之后经历了战争、经济危机后,贫富分化降至低点。70-80年代滞胀时期,也恰好是贫富差距相对较小的时候。

当前又到了全球贫富分化的一个高点,所以未来可能很难看到消费类商品的通胀,而更多会体现为资产类商品的涨价。而且资产泡沫的体量足够大以后,各国央行的货币政策也越来越关注资产价格的走势问题,导致资产泡沫易升难降。美股暴跌一段时间后,美联储立刻加快“印钞”步伐,放出各种大招。未来如果美股再暴跌,可能不排除美联储会像日本央行那样直接购买股票。因此,未来资产泡沫仍会一个接着一个的演绎。

所以货币超发如何影响通胀,还是要看货币的流向。在贫富差距较大的情况下,超发的货币更容易推升资产类商品的价格,却很难推升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响,也存在一定的滞后效应,如果用黄金价格走势来代表货币超发程度,从货币超发到通胀回升需要一年以上的时间。

4 未来通胀怎么看:猪肉会更便宜,茅台还会更贵

其实对于我国的情况,也很类似。今年以来股市短期调整后迅速大涨,核心城市房价也明显回升,茅台、奢侈品价格上涨,但另一方面,普通消费品行业价格低迷,需求萎缩。货币宽松带来的结构性的“涨价”特征,也很明显。

会不会有普通消费品的涨价?还是要看宏观经济的大趋势如何。我国本轮周期有三点不同于以往,一是过去十年主导宏观经济走势的房地产还处于下行周期;二是政策刺激空间没有之前那么大;三是疫情的持续影响。这三点决定了我国宏观经济下行压力依然很大,很难开启一轮持续的上行周期。居民收入和大众需求仍然会受到很大影响,普通消费品面临的通缩压力要大于通胀。

货币宽松仍然会继续,资产类的涨价仍然会此起彼伏。根据央行调查结果,我国2019年总资产前20%居民占有总资产的63%,而后20%居民仅占2.6%。

所以往前看,猪肉应该还会更便宜,茅台还会更贵。

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