业绩承诺“打水漂”渐增? 上市公司并购也讲究“门当户对”了

2015年，伴随着并购的承诺“落空”案例不断增加，哪些公司和板块是重灾区？值得注意的是，在“并购资产对赌井喷 业绩承诺打水漂渐增”的背景下，对赌模式也在升级。此前，上市公司犹如出生名门，在“选秀”时一直处于强势地位。如今随着出嫁方地位提高，也要求迎娶的人门当户对了。

由于内生增长力下降，通过外延式并购支撑业绩增长成为上市公司的唯一途径，而随之产生的标的资产业绩承诺也呈喷发之势。光大证券统计的数据显示，2012年至2015年，上市公司与重组方签订的业绩补偿协议分别为71项、120项、211项和349项。

业绩对赌协议数量井喷，不可避免地增加了承诺失约风险。证券时报·莲花财经（lianhuacaijing）记者通过统计后发现，交易对方业绩承诺“打水漂”情况逐年递增。而相关承诺方为避免诱发业绩补偿条件，不得不通过各种手段修改业绩承诺条款。

值得注意的是，随着我国迎来并购重组的大时代，市场化的博弈促使上市公司与交易对方出现双向调整，上市公司大股东也需为上市公司未来业绩做出保证，出现了更加均衡的业绩承诺新模式。

传统周期行业成重灾区

据证券时报·莲花财经（lianhuacaijing）记者不完全统计，截至3月30日，共有124家上市公司披露了所并购的标的资产2015年度的业绩承诺实现情况，其中有27项承诺未达标。而在2014年的310项业绩承诺中，有42项未完成。目前，A股上市公司2015年报披露工作尚未过半，从上述业绩承诺的未达标比例来看，2015年业绩承诺“落空”的数量超过2014年已是板上钉钉。

记者发现，上述去年业绩未达标的标的资产中，大部分处于传统周期性行业。相反，一直因高估值高溢价而被市场所诟病的影视、传媒和游戏等新兴行业资产，业绩承诺实现情况较为乐观。

据统计，上述27项失约的承诺中，标的资产大部分处于建材、电力、有色金属和石油化工等传统周期性行业。其中实际业绩完成率低于50%的有大富科技、斯太尔、兴发集团和银星能源等。对于业绩不达标，大多数公司将其归咎于“报告期内国内外经济形势不明朗，宏观经济下行压力较大”。

其中，曾凭借高超的借壳财技而成功转型国际柴油机设备商的斯太尔（原“博盈投资”），业绩实现情况却可谓“惨不忍睹”。斯太尔于2013年精心布局最终将江苏斯太尔揽入上市公司，彼时交易对方承诺标的资产2014年度至2016年度实现的扣非后净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。但如今两年过去，江苏斯太尔实际贡献利润与预期相差甚远，去年更是出现亏损。公司表示，业绩未达标因2015年国家宏观经济下行压力大，柴油车行业增速放缓。

与之相反，过去两年被市场热炒的影视、传媒和游戏资产，整体业绩承诺完成情况较好。包括当代东方、华谊兄弟、道博股份、北京文化、宋城演艺和拓维信息等所收购的标的资产均完成预期业绩。

修改承诺条款“减负”

眼看即将诱发业绩补偿条件，交易对方不得不从业绩承诺规定中下手，试图通过修改相关条款减轻完成承诺的压力。主要手段包括修改业绩承诺的时限、修改相关财务指标以及直接将不达标资产“甩卖”。

最常见的是修改业绩承诺时限。例如，深华新于去年成功将八达园林收入囊中。彼时，八达园林原股东也做出了业绩承诺。但2015年结束后，八达园林业绩并不达标。就在今年1月份，八达园林原股东向深华新提出申请对盈利预测补偿方案进行变更，将承诺期由原来的2015年至2017年，变更为2016年至2019年，从而避免了因2015年不达标而诱发业绩补偿。

同时，也有通过财务手段为完成业绩承诺“减负”的。其中，华伍股份于2013年末以增资的形式对金贸流体进行投资，增资后公司持有金贸流体51%的股权。当时，金贸流体原控股股东孙就增资后的业绩做出承诺：2014年至2016年的税后净利润分别不会低于1000万元、1200万元、1440万元。（前述净利润以扣除非经常性损益的税后净利润为准。）

但到今年2月份，华伍股份称将对上述业绩承诺进行调整。新方案显示，虽然金贸流体2014年至2016年承诺实现的扣非后净利润金额没有改变，但却在该指标的后面新加了一个条件，即“因获得政府补助而形成的非经常性损益不进行扣除”。同时，将承诺期内的任一年度均需进行业绩考核，变更为三年承诺期合计的税后净利润。

上述新增条款，可谓大有深意。2014年，金贸流体实现扣非后净利润为1028万元，略高于承诺的金额。2015年，公司实现扣非后净利润726万元，远低于承诺的1200万元，该年业绩对赌未成功。值得注意的是，2014年和2015年公司获得的政府补助（税后）分别为177万元和449万元。

也就是说，如果不扣除政府补助而形成的非经常性损益，再加上业绩考核指标变为三年承诺期扣非后净利润的总和，金贸流体承诺期内实现的扣非后净利润，将与承诺值相差无几。通过上述条款的修改，金贸流体原控股股东或将顺利完成业绩承诺。

另外，也有上市公司不堪重负，索性将“包袱”直接甩还给原交易方。

众生药业日前公告，同意由凌晟药业业绩承诺人金联明指定其独资公司襄阳展明，按众生药业原投资价格7218万元回购公司所持有的凌晟药业全部股权，业绩承诺人金联明的原业绩承诺随本次股权转让实施完成一并终止。

早在2013年10月份，众生药业以自有资金7218万元收购凌晟药业部分股权并对其进行增资，成为凌晟药业控股股东。当时，凌晟药业股东金联明也做出了业绩承诺。

但控股凌晟药业之后，众生药业却成为不折不扣的“接盘侠”，凌晟药业2014年和2015年分别亏损2195万元和1444万元，与业绩承诺相去甚远。最终，众生药业索性选择将“包袱”还给交易对方，彻底退出凌晟药业。

对赌模式再升级

此前，业绩对赌协议往往是单方向，仅有交易对方需进行业绩承诺，触发条件则是标的资产业绩不达标。2011年开始，上市公司逐渐出现“双向”对赌，双向对赌触发条件包括业绩超预期或者业绩不达预期，即标的资产实现的业绩超出预期时，交易对方将获得一定比例的股权或现金奖励。这也成为近几年上市公司与交易对方普遍采取的模式。

如今，上市公司与交易对方的业绩对赌模式再次升级，不仅交易对方需承诺业绩，上市公司的大股东也将做出承诺，签下了保证上市公司业绩增长的“军令状”。

其中，在2015年冠福股份完成对医药中间体企业能特科技的收购中，便出现上市公司实际控制人对赌上市公司业绩的条款。当时，冠福股份斥资18亿元收购能特科技全部股权，交易对方依规对能特科技未来三年的业绩作出承诺。值得注意的是，冠福股份的实际控制人也作出相应业绩承诺。

根据冠福股份重组相关方出具的承诺事项，冠福股份实际控制人林氏家族承诺在利润补偿期内，冠福股份合并报表净利润（扣除能特科技实现的净利润和能特科技因本次交易评估增值形成的无形资产摊销部分造成影响数后的净利润），将不会出现下列任一情形：前两年任意一年净利润低于500万元；第三年净利润低于1000万元；三年合计净利润低于3000万元。如出现上述任一情形，林氏家族承诺连带在相应年度审计报告出具之日起10日内以自有现金向冠福股份补足上述承诺利润和实际完成利润之间的差额部分。

或许是有大股东及交易对方的双重保证，冠福股份去年业绩远超预期，公司实现净利润1.94亿元，同比增长33倍。

无独有偶，金叶珠宝于2015年末完成重大资产重组，公司斥资近60亿元收购解直锟旗下的丰汇租赁90%股权。或许是为更加顺利的引入优质资产，在交易对方作出业绩承诺的同时，金叶珠宝大股东九五集团也展现足够诚意，承诺金叶珠宝（不含丰汇租赁）2015年度至2017年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润数分别为1.5亿元，2亿元和2.5亿元。

由此不难看出，随着上市公司并购重组的日益增加，上市公司与交易对方的格局与地位也在不断趋于平衡，单向要求逐渐发展至双向互相要求。此前，上市公司犹如出生名门，在“选秀”时一直处于强势地位。如今随着出嫁方地位提高，也要求迎娶的人门当户对了。

(编辑：左迪晗)