清科观察：《2016国企改革投资报告》发布，新三板成VC/PE参与混改重要平台

2015年9月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》作为指导和推进中国国企改革的纲领性文件。而随着国企改革顶层设计方案和“十三五”规划的出台，新一轮国企改革正式启动，预计2016至2020年国企改革在重要领域和关键环节将取得决定性成果。

VC/PE机构作为国企改革的重要参与者，在分享国企改革红利的同时，更发挥了其专业化和市场化的作用，帮助一批国有企业实现了市场化资本运作机制和现代化企业管理机制。2016年作为新一轮国企改革的关键之年，VC/PE机构也将继续探索并深度参与国企混改，寻找更多的合作领域和投资机会，最终实现互利共赢。清科研究中心根据这一趋势，推出《2016年VC/PE机构参与国企混改专题研究报告》，旨在梳理近年来国企改革政策和非国有资本参与国企混改案例同时，总结出VC/PE机构参与混改的特点及可借鉴模式，并对2016年国企混改投资机遇进行了分析和预测。

近年来，中国民营企业在规模实力、经济效益以及创新能力上均明显提高，与之相比，国有企业由于存在产权结构不合理、管理观念落后以及创新动力较低等问题，导致其资产利用效率和主营业务利润率普遍低于民营企业。而要解决这些问题，则必须通过资本配置、优化重组等方式，完善国企治理模式和经营机制，从而激发企业活力和竞争力。因此，在中国经济增速减缓、经济结构调整的转型期，全面深化国企改革势在必行。

根据国企改革顶层设计方案和《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，国企改革将分别从“商业类”和“公益类”国企的集团公司和各级子公司中分类、分层开展。而目前国企混改则通过组合使用兼并重组、引入战略投资者、核心资产或整体上市以及引入员工持股计划等方式逐步实现。

作为重要的资本支持平台、改制重组顾问、资源服务媒介和增值服务中心，VC/PE机构在参与国企混改的过程中逐步探索，已成为了国有企业重要的合作伙伴。根据清科集团私募通数据显示，2006-2015年，VC/PE机构投资国有企业案例总计523起，涉及投资金额达2,811.16亿元。从2012年开始，尤其是在十八届三中全会前后，国企改革稳步发展，VC/PE机构投资国有企业案例数和投资金额基本呈逐年上升趋势，在2015年达到近四年来最高。清科研究中心预计，2016年VC/PE投资国企数量和规模将会继续攀升。

从具体的参与方式来看，既有通过增资扩股参与混改的案例（如中石化引进25家战略投资者），也有通过二级市场定向增发进入上市国企，且定增入股国企的方式已逐渐成为目前最主流的模式。除此之外，VC/PE机构与国有企业共同设立基金并通过该基金进行投资和战略布局的方式也逐渐被越来越多的机构和国企接受和重视。

2015年，已有二十余个地方性国资改革方案和指导意见相继出台。在资产证券化、产权多元化等改革要求下，多地在方案中明确提出国有企业要利用国内日渐完善的多层次资本市场进行混合所有制改革，鼓励有条件的企业上市，而对于中小型二级或三级子公司，如不能达到上市标准，则鼓励企业在新三板挂牌引入外部投资者以实现资本扩充。

清科研究中心根据公开信息整理，截止到2015年12月底，国有企业挂牌新三板的数量已近200家，其中有136家国企集中在2015年挂牌；虽然较总挂牌企业数目，挂牌国企占比依然很低，但随着新三板高速发展以及国企改革步调的加快，新三板或将成为央企和地方国企低成本实施改革的重要资本平台，未来投资机会可期。

在已挂牌的近200家国有企业中，共有35家国企在2015年通过新三板定向增发实现了增资扩股，其融资金额将近百亿。而这35家国企的定增对象中，也出现了一些VC/PE机构的身影，如北拓投资和天星资本定增北教传媒，远大创新创投、西证股权投资和天星资本联合投资佳先股份，鼎锋资产投资广新信息等，虽然目前此类定增案例有限，但就越来越多的VC/PE机构和国企挂牌新三板的趋势来讲，未来VC/PE通过新三板参与国企混改的案例将有明显增长。

国有企业通过挂牌新三板，一方面完成了价值发现和资本定价的过程，一方面可以利用新三板平台进行增资扩股，引入专业投资者，壮大企业实力，将进一步加快地方国企改革进程。

小结：通过近年来的不断摸索与实践，已经有不少VC/PE机构在参与国企混改的道路上总结出适合自身发展的模式和路径。除了弘毅、鼎晖等老牌PE外，也有越来越多的VC/PE机构在分享到国企混改红利之后开始组建自己的“混改”团队。从具体行业来看，电力、电信等传统行业转变增长方式、对接新兴技术或存在大量投资机会，另外，油气、民航、军工等领域由于正逐步放开对民营资本的准入程度，机会和风险也将并存。对于私募股权投资机构来讲，在帮助国有企业进行市场化改革的同时更应关注与现有资产组合的配合，尽量在熟悉的领域选择准入门槛较低且成长性较好的投资标的，把握新一轮国企改革这一历史性政策红利，挖掘可以实现互利共赢的投资机遇。