孙倩是招商银行（下称“招行”）的金葵花客户（月日均总资产在50万元及以上的零售客户）。3年前，在招行理财经理的推荐下，她买入了多只在招行首发的基金。
相对于券商、第三方平台等代销机构，银行一直是基金销售的主渠道。像孙倩这样在招行购买基金的用户，为数众多。
在公募基金代销的30万亿江湖中，招行曾以“五星之选”（招行推出的基金产品优选体系）叱咤风云，一手缔造了诸多爆款基金发行神话。
然而，2024年，其代销业务却上演了一场“冰与火之歌”：非货币基金销售额同比翻倍冲破5980亿元，代理基金收入却下跌近20%，创下三连降纪录。
规模狂欢背后，是主动权益类基金近3年七成亏损的业绩“黑洞”、债基“以价换量”的利润困局，以及理财经理在费率“一折”政策下的提成重压。
当“零售之王”招行力推FOF（基金中的基金）组合和海外资产配置时，近期美债市场的剧烈波动，却给这一方向带来一记重击。一边是客户“用脚投票”逃离权益市场，一边是渠道在商业利益与买方责任间的艰难摇摆。
招行“代销帝国”的“求变”，究竟是资产配置能力的真正觉醒，还是规模焦虑下的又一次危险游戏？答案或许藏在招行“TREE长盈计划”分化业绩的“裂缝”中，也藏在投资者愈发理性的选择里。
“增量不增收”
在招行9504亿元的非货币基金保有版图中，债券基金成为规模增量利器，弥补了权益类基金规模流失的缺口。
根据招行2024年年报统计，2024年，招行代销非货币公募基金的销售额达5980.21亿元，同比增长101.48%。然而，规模的“胜利”未能转化为收入增长。受基金降费和权益类基金保有规模下降影响，招行2024年实现代理基金收入41.65亿元，同比下降19.58%。
事实上，招行自2021年创下127.95亿元基金代销收入峰值后，该数据已连续3年下滑，2024年41.65亿元的收入较峰值缩水66%。双重压力正在显现：一方面，债券基金管理费率普遍为权益类产品的1/4；另一方面，2024年7月启动的“申购费率一折”政策，使单客户平均创收能力出现较大下浮。
中基协公布的基金代销百强榜数据显示，2024年末，招行的非货币基金保有规模为9504亿元。其中，权益类基金保有规模从2023年末的5028亿元，降至4105亿元。可以看出，2024年招行权益类基金遭赎回，增量则多由债券类基金贡献。
仅从2024年下半年来看，招行权益类基金保有规模就下滑了571亿元，与第三方销售平台蚂蚁基金同期468亿元的增长规模形成强烈反差。在中基协公布的权益类基金排名前十的机构中，招行是唯一一家权益类基金保有规模下滑超百亿的机构。
压力显现
据记者了解，通常来讲，在基金发行或持续营销之前，基金公司会跟基金代销渠道的总部进行合作谈判，敲定佣金分成，并由渠道总部往下层层分配。不过，虽然总部有动力销售基金，但实际销售数据还要看银行对理财经理的激励力度。
也就是说，渠道总部决定一线理财经理销售基金的积极度，而理财经理的积极度又在一定程度上影响着投资者的投资决策。
在2024年7月，招行宣布将对自身代销的万余只基金产品实行申购费率最低一折。彼时，招行行长王良提及，招行推进财富普惠，目前起购点在百元以下的产品占比近90%；接下来，招行实施零售代销公募基金买入费率全面一折起的优惠政策，积极促进财富与资产管理市场健康发展，惠及百姓民生。
在让利于投资者的同时，部分理财经理的销售提成也受到了影响。“固收产品佣金少，再加上费率一折，业绩提成直线下降。”北京一家招行网点的理财经理对记者说。
一位基金公司渠道销售人员表示：“招行用价格换规模，但收入模型面临重构压力。”
经济观察报记者了解到，今年初，上海一家银行系公募机构发行的一只债券型基金，其托管行与主代销行均不在招行。但因招行亦是该只债券型基金的辅助销售渠道，且买入费率不打折，招行长三角地区某分行理财经理们便燃起了极大的销售积极性。在该基金主代销渠道尚未开始启动销售时，这家分行已经将规模上限50亿元的该基金卖出了超过25亿元。
这一事件也一定程度上成为在渠道费率打折下，代销机构面临收入压力的缩影之一。如果理财经理销售基金规模大，可以获得颇丰的业绩提成；与此同时，代销收入依赖管理费分成和销售佣金，规模驱动的盈利模式天然倾向于多卖高佣金产品，但这类模式与财富管理为客户的资产保值增值的本源有些背道而驰。
“业绩反噬”
“当时理财经理强烈向我推荐，说其中一位基金经理在行业内以高回报著称。”孙倩回忆，3年前，她根据招行客户经理的推荐，陆续购买了中欧、东方红、汇添富、鹏华等多家基金公司旗下产品。3年后，孙倩持有的上述产品全部亏损，亏损幅度在27%至56%不等。
今年，她“割肉”赎回了在招行买的所有产品，并注销了金葵花卡。据她回忆，在注销银行卡时，她给银行经理看了基金亏损的截图，银行经理显得很不好意思。
张灏然是招行的私人银行客户（月日均全折人民币总资产在1000万元及以上的零售客户）。3年前，招行客户经理向他推荐了富国基金旗下的一只定开产品，称该基金的基金经理风格均衡、风险不高等。张灏然便用近百万元的资金购买了该基金。3年多过去，他在这只基金上亏损超过35%。
不仅仅是孙倩和张灏然，多位金葵花客户和招行私行客户反映，自己在3年前被招行客户经理推荐购买的基金，至今较多仍在亏损。
作为昔日主动权益类基金普及推广的主要推动者之一，在经历了近几年权益市场的剧烈波动后，招行以往的销售策略正在“反噬”渠道信用。
根据Wind数据，截至今年4月11日，招行代销的公募基金数量共有14957只（各类份额分开计算，下同），其中，主动权益类基金（包含普通股票型、偏股混合型、灵活配置型）合计为5937只。
经济观察报统计发现，截至4月11日，这5937只主动权益类产品的年内平均收益率为-0.36%，其中3596只产品今年以来收益率为亏损状态，占比超六成。其中10只产品年内亏损超20%，238只产品年内亏损超10%。
拉长时间来看，Wind数据显示，截至4月11日，在剔除近3年内成立的基金后，招行代销的4707只主动权益类产品的近3年平均收益率为-9.37%。其中有3360只主动权益类产品近3年的回报率为亏损状态，占比超七成，达71.38%。此外，有49只产品的近3年回报率亏超50%；25只产品同期亏损超30%。
从回撤控制来看，截至4月11日，共有830只产品近3年的最大回撤大于50%，其中12只产品的最大回撤超过了70%。
面对代销的主动权益类基金整体业绩不佳的困局，据接近招行的相关人士表示，招行寄希望于“TREE资产配置服务体系”。
招行表示，2024年，招行升级了资产配置方法论，创设“TREE长盈计划”FOF产品，基于资产配置逻辑定制公募FOF基金产品，为不同风险偏好的客户提供了一站式资产配置解决方案。
“丰富可配置的资产类型，发挥多元资产配置的价值创造能力。”招行表示，截至2024年末，在该体系下进行资产配置的客户达1037.56万户，较上年末增长13.84%。
这场自上而下的改革或许在试图用方法论升级重新获得客户认可。
根据公开资料，招行TREE体系的核心是将客户资产分为活钱管理（T）、保障管理（R）、稳健投资（E）、进取投资（E）四类。在基金领域，招行推出权益中枢10%至30%的“安稳盈”FOF系列产品。
据经济观察报记者了解，招行财富管理团队启动的“TREE长盈计划”对纳入项目的产品要求很高，在公司规模、投研体系和团队、基金经理、产品运作等方面有限制，且对不同产品组合的年化收益、运行稳健性、最大回撤等方面也设置了不同区间。
记者获悉，很多公募机构都期望将旗下FOF入选至“TREE长盈计划”。该计划主要包含安稳盈和安鑫盈两个子项目。其中，富国盈和臻选FOF进入该产品池，最终爆卖60亿元；入选该产品池的中欧盈选稳健FOF的单月销量超40亿元。
对于其推出的两个子项目，记者梳理发现，目前纳入的产品业绩表现较为分化，部分产品年内出现浮亏，也有部分产品收益为正，但回报率不及同期货币基金收益。
例如，招行定制的富国盈和臻选3个月持有FOF，纳入至“TREE长盈计划—安鑫盈”项目。该基金于2025年2月21日成立。截至4月11日，该基金A、C类份额回报率分别为0.43%和0.39%，表现低于同期货币基金1.43%的平均7日年化收益率。
与此同时，招行推出TREE长盈计划—安稳盈，该子项目以稳健类资产打底，用多资产配置来降低投资风险。
从资产配置方案上看，“TREE长盈计划—安稳盈”配置黄金等多元资产分散风险，以10%左右的仓位配置ETF（交易型开放式指数基金）、主动股基、股票等权益资产；以80%至90%的仓位配置债券基金。
目前该计划包含两只产品，分别为华安盈瑞稳健6个月持有（FOF）C和中欧盈选稳健6个月持有（FOF）E。从这两只产品的年内表现来看，二者分化较为明显。
华安盈瑞稳健6个月持有（FOF）C年内呈现浮亏状态，回报率为-0.26%；中欧盈选稳健6个月持有（FOF）E的年内回报率为正，为0.19%。
“FOF本应平滑波动，但底层资产的波动以及资产的同质化也会导致二次风险暴露。”一位FOF基金经理指出。
经济观察报记者就招行所代销基金的筛选框架和筛选标准等问题联系采访，招行相关人士以涉及商业机密为由拒绝了采访。
能否破局？
2025年，如何在客户需求、收入压力与市场波动间寻找新平衡？
招行制定的几大战略方向，折射出转型期的谨慎与“野心”。
据接近招行财富管理部的一位人士透露，针对纯固收基金年内净流出超170亿元的困境，招行将“中低波固收+”作为主攻方向之一，其中包括上文提到的持续布局权益中枢10%、20%、30%的“安稳盈”FOF系列，构建阶梯式风险收益曲线。
除了固收+FOF，在债市波动加剧背景下，寻找“收益与风险”新平衡点做持续营销亦是其对固收领域配置的重点方向；将中低波固收+策略的权益中枢设定在15%范围内，并将该策略作为AUM（资产管理规模）保卫战的关键防线。
权益类产品破局的核心策略之一是“启明星计划”，该计划设定了年化6%至10%的绝对收益目标，要求最大回撤控制在20%以内。其核心筛选标准包括了基金经理稳定且经历多轮牛熊周期、历史业绩排名以及产品运作优先保障回撤控制而非收益率冲刺。
在海外资产配置方面，2025年初，招行定下美债作为配置方向之一，并打造“稀缺额度+高票息”的销售卖点，锁定汇丰全球美元债、摩根亚洲债券等多只产品。
不过，近期美债却遭遇了“黑天鹅”事件。
4月11日晚间，尽管特朗普在所谓“对等关税”问题上态度转变后股市一度大幅上涨，但此后市场人气再次恶化，美债遭到2019年以来最严重的抛售。截至11日，美国10年期国债收益率一度触及2月以来最高水平，30年期国债收益率日内一度上涨10个基点，接近5%。
国金证券表示，近期美债市场正经历动荡，其作为“避险资产”的地位也遭遇挑战。表面上是对冲基金主导的万亿美元基差交易爆仓，但更深层次的恐慌在于，特朗普将美债政治化作为关税谈判筹码，美债技术性违约担忧升温。尽管美联储曾通过量化宽松充当最后买家，但政治干预削弱了美债的“无风险”属性。
对于近期的美债市场波动，招行的一位理财经理建议记者对美债产品先以观望为主，待美国的一系列政策平稳后再考虑配置。同时，该理财经理给记者介绍了一只固收+产品。
事实上，在基金行业生态链中，代销机构对市场预期的研判能力对产品布局具有明显的引导作用。“以招行财富管理部为代表的代销平台，凭借其掌握的终端客户资源和资金优势，通常会定期发布周期性资产配置策略和销售激励，这些专业建议不仅反映了机构对宏观经济走势和细分市场的预判，更因其直接连接资金供需两端的枢纽地位，往往成为公募基金公司调整产品线的重要参考坐标，也在一定程度上决定着给客户推荐哪类资产。”北京一位在公募机构从业多年的渠道老将表示。
所以，代销机构能否胜任投资者选择基金的第一道筛选器，又能否从“销售渠道”真正进化为“财富伙伴”？在回答这个问题之前，规模狂欢可能会是危险的游戏。正如记者采访的上述渠道老将所言：“客户今天为费率而来，明天就会为收益而去。唯有真正守护住他们的财富，渠道才有资格被称为‘王者’。”
对头顶“零售之王”称号的招行而言，2025年是检验其资产配置能力的紧要窗口，更是决定其能否重掌基金代销话语权的关键时点。
（应受访者要求，文中孙倩、张灏然为化名）
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