债市违约风险加剧 评级机构不该被单独指责

2016年信用债市场违约事件频现，随着近期交易商协会抑制评级竞争措施的出现，评级机构被推到风口浪尖，成为众矢之的。

被批评的原因，无非是评级公司把国内发行人的评级定得太高，大量质量参差不齐的公司拥挤在AA到AAA的高评级区间里，形成海量评级泡沫，没有真正起到揭示信用风险的作用。

不可否认，国内评级行业自身存在种种不足，但把板子都打在评级机构身上，既不公平，也解决不了问题。

首先，我们应该承认评级行业存在客观缺陷。

第一是发行人付费制度。国内大部分评级机构使用发行人付费，而评级机构在发行人和券商面前，属于较为弱势的群体。当然，这个问题国际三大评级机构同样存在，当年美国金融危机发生后，大量有毒资产被评为AAA级，成为美国对三大机构大肆批评的铁证。

第二是技术原因。评级本质上是对信用风险进行排序，评级模型的有效性，很大程度上有赖于违约事件发生后积累而来的违约矩阵。中国债市从2014年才开始逐渐出现债券违约事件，直到现在，违约的债券数量也依旧有限，这大大影响了各家评级机构形成各自的违约矩阵。相比之下，美国三大评级公司的模型，建立在其百年债市中无数违约事件的基础上。从积淀来看，根本没法比。

再来看看根源。

抛开技术原因不论，发行人付费制度下，美国的信用债市场层次丰富，投资级的债券主要分布在最低一级，投机级则主要分布在中间位置。而中国的信用债市场经过几十年的发展，超过80%的债券都拥挤在最高的三个级别里，投机级规模之小，即便把发行人主要是国有企业的因素考虑进去，也不正常。

这显然不是“发行人付费制度”本身会导致的结果。

在笔者看来，评级泡沫困境的根源，主要在监管部门身上。目前，我国监管对评级的理解还较为落后，加上存在多个监管部门，导致监管放任评级泡沫的发展。

据笔者了解，监管部门曾经要求，公募债券需要到达AA-评级才能发行，AA及以上才能做质押式回购。在这种情况下，其他级别没有存在的必要，评级机构亦失去了搭建有效违约矩阵的要素。无论是银行间还是交易所，这种监管要求依旧存在，背后的原因，或主要是监管部门担心风险，屁股决定脑袋。

同时，监管部门之间的竞争，又会导致两种结果。

一是放任债券刚兑的发生。由于监管部门都不愿让债券违约发生在自己管辖的地盘，当债券发生违约时，往往通过行政力量，或动用财政资金或给银行施压放贷款，为债券兜底。对刚兑的放任，导致市场风险无法出清，影响了评级机构信用风险揭示功能的施展，也限制了评级机构的进一步发展。

二是驱动自己管辖的债市发展。除了防止坏事发生在自己的地盘以外，监管部门还希望自己的地盘尽可能大。于是，当发行人拥有在两个市场之间用脚投票的权利时，监管部门为了维护自身利益，会放松标准，导致的结果之一，就是放任评级泡沫的发生。

如今，随着债市风险进一步释放，监管部门对债券违约的容忍度已在逐步提高，各监管部门亦积极部署债市风险防范，对评级泡沫的抑制措施，也正在显现效果。

正如社会改革最应该在经济蒸蒸日上时进行，债市或许也最应该在信用风险暴露前进行。但悖论在于，当一切顺利时，改革者的声音，总被乐观者的声音盖过。好在不晚，信用风险的暴露才开始不久，让评级行业重生，或许可以成为另一场债市革命的新起点。