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中行前副行长解读外储政策:大扩大收都会影响经济

2017-01-08 00:37:00 来源:经济观察报
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(原标题:中行前副行长解读外储政策:大扩大收都会影响经济)

中国银行前副行长解读外储政策:大扩大收都会影响经济

王永利

世事如炬,忽明忽暗。一个蕴涵国际金融风险、挑战与机遇并存的不确定时代扑面而来。

已习惯国家外汇储备快速增长,并能娴熟应对的我们,现在需要适应外储收缩、外汇占款下降周期的到来;且甄别3万亿美元外储的道与术,厘清其存在形式的逻辑,尤其需要理解资金跨境清算体制,回归流动性本源,籍此试图提供解决方案。

在中国,“国家外汇储备”,特指中国人民银行(下称“央行”),通过“外汇占款”(投放货币)所购买和持有的外汇(实际上叫“央行外汇储备”更合适),不含黄金及特别提款权(SDR)等其他官方储备。

进入2000年以来,特别是2001年底加入WTO之后,国家外汇储备增长不断加快,高峰时接近4万亿美元,远超日本成为世界最大的外汇储备国。然而,2016年11月末,外汇储备下降至30506亿美元,较高峰期减少9416亿美元,考虑到2016年12月美国正式宣布美元加息,并且预计明年继续加息3次,人民币兑美元贬值压力进一步加大,外汇储备和外汇占款继续下降的压力趋大。

国家外汇储备的大规模扩张和收缩,都会对经济金融乃至社会发展和国际影响力产生重大而深刻的影响,亟需高度重视、积极应对。

道:外储之存在形式与影响

也许可以从外储币种、资产及投向结构去诠释什么是央行外汇储备的存在形式。其间,也是时候需要理解何谓“社会资金清算方式”——以帮助市场去辨析真正的人民币走出去。

先来看币种结构。央行外汇储备可能涉及多种国际储备货币,如美元、欧元、英镑、日元等,一般以国际投资、贸易等结算货币的基本结构为基准,结合主要货币的汇率走势和收益水平等进行部分和短期的调整。由于美元仍是国际中心货币,所以目前美元储备仍占绝大比重,外汇储备总额也一般都会汇总折合美元披露。

但是,正因为存在折合美元汇总反映的问题,就存在美元与其他货币之间汇率变化对储备总额的影响:即使各种货币外汇储备余额不变,由于汇率的变化,其折合成为美元之后,外汇储备的总额也会发生变化。因此,在规模大、币种多的情况下,汇率风险也成为外汇储备管理必须面对的重大挑战。

再来看资产结构。外汇储备的运用要兼顾流动性和盈利性(一般而言,流动性强收益率低,收益率高流动性弱),存在形式主要包括:

存放或拆借给海外金融机构,包括外国央行;

购买主要国家国债或资质较高的金融机构债等;

贷款给金融机构(如国开行、进出口银行)或委托金融机构贷款等;

其他运用。

另外,从期限结构上看,央行外汇储备的运用,还会存在活期与定期之分,定期又存在短、中、长期之分。央行需要保持一定的外储流动性,以保证对外售汇和平抑汇率的需要。

最后看看国别投向结构。外汇储备存在的一个重要特点是:主要存放外国。全世界的外汇储备最初都来源于货币发行国,又主要运用于或存放在货币发行国(全世界最大的美元储备最初都来源于美国,并且又基本上都存放或投资到美国,如购买美国国债等),这是一个基本常态。

这一点很多人非常不理解,有专家学者指出:中国以很高的代价引入外国(如美国)资金,转手又以很低的价格借回外国(如美国),形成突出的发展中国家反哺发达国家的不合理局面。有人进一步诘问:“中国为什么坚持一定要把钱借给美国?在国际场合,中国的这种行为方式已经成了笑柄。再不图变,除‘愚蠢’二字,似乎已经无法找到其他解释了。”这种看法是对当今社会资金清算方式不理解造成的严重错觉,这种看法不纠正,也同样会对人民币走出去的政策和管理产生影响。

实际上,当今社会的资金清算中,现金清算已经越来越少(相应的,流通中现钞在货币总量中的比重也越来越低),绝大部分都是通过开户银行之间记账清算来完成。

例如,美国一个企业A向中国一个企业C进行投资(或进口商品)一亿美元,A并不会交给C一亿美元现金,而是通过其开户银行(如花旗银行)和C的开户银行(如中国银行)办理记账清算,其流程一般是:A向花旗银行发出付款通知,并凭借花旗银行付款回单登记:增加长期投资1亿美元,减少银行存款1亿美元;花旗银行将款项转入中国银行并向其发出通知,相应进行账务记录:扣减A的存款1亿美元,增加中国银行的存款1亿美元;中国银行接到花旗银行的付款通知后,做出账务记录:增加在花旗银行的存款1亿美元,增加C的存款1亿美元,并向C发出收款入驻通知;C凭借通知书登记:增加实收资本(或销售收入)1亿美元,增加在中国银行存款1亿美元。由此,整个结算清算的工作即告完成。

由现钞清算转化为记账清算,是货币(资金)清算的重大进步,可以大大提高清算效率,降低清算成本,包括减少现钞印制和流通以及鉴别、安保、存储等方面的成本,提升反洗钱、反偷税漏税、反商业贿赂的能力等。

更重要的是,记账清算改变了长期以来人们“钱货两清”的概念,转为以债权、债务的增减确认和记录代替现钞的清算。在上述案例中,花旗银行只是将A的存款转为中国银行的存款(将对企业的负债变为对金融机构的负债;将内债变为外债),并没有实际减少其流动性;中国银行则增加了在花旗银行的存款(即增加了海外债权或资产),增加了对C的负债(C的存款)。在这种情况下,所谓“美元流出”,实际上是指美元的所有权流出,而真正的货币(“头寸”)并没有流出。因此,无论什么原因,美元“流出”的越多,美国的外债就会越大;美元“回流”的越多,美国的外债就会越少。即使美元作为外汇储备的所有权在美国之外的所有者之间转让,并不会对美国的美元外债产生实际性影响(这就类似企业发行股票后,其股票在二级市场的转让对企业股票总数没有影响。也正因为如此,中国减持美国国债,只要不是美国买入,对美国流动性的影响也不会很大,根本不像有人想象的那样,可以对美国构成很大威胁)。

换言之,在记账清算体制下,“外汇储备,只能用出去,而不能拿回来”。这对于其他国际储备货币,包括人民币国际化,也同样如此(人民币国际化不应是现钞的跨境流通,而应该是通过银行进行的记账清算,流出、流入的同样是人民币的所有权,而不是真正的货币头寸;人民币全球清算和交易中心应该在中国大陆,而不是在境外;人民币国际化将改变对外债权、债务的币别结构,增加人民币的份额)。这是在研究货币跨境流动和外汇储备时必须清楚的关键点。

进一步看,C企业收到外汇之后,如果要办理结汇,中国银行将减少C的外汇存款,增加其人民币存款(增加银行的外汇占款)。如果中国银行进一步将外汇卖给央行,则要进行外汇和人民币的交割,其中,人民币:央行增加中国银行在央行的人民币存款(增加央行的外汇占款),同时增加在中国银行(或指定银行)的外汇存款;中国银行则增加在央行的存款(减少自己的外汇占款),同时增加央行的外汇存款(或减少在海外银行的外汇存款)。

央行购买外汇,即形成“国家(央行)外汇储备”。在记账清算的情况下,央行外汇储备从一开始就表现为其在海外的债权或资产,根本不可能“将外汇拿回来”,因此,也就不存在央行“以很高的代价引入外国资金,转手又以很低的价格回借外国”的问题。

值得一提的是,从整个国家看,“以很高的代价引入外国资金”和“以很低的价格回借外国”是不同主体从事的两个不同行为,不能笼统讲并让人错误的认为是央行一体化的行为:国家以优惠政策招商引资或鼓励出口引入外汇,不能简单的跟外汇存放海外的收益相比,而应与招商引资、鼓励出口带动经济发展、劳动就业和社会进步等产生的综合效益进行比较,如果有好的效益,就应该积极推动;如果出现负面效果,则应及时调整招商引资、鼓励出口的政策。一旦形成外汇储备,其运用效益更多的受制于海外市场的水平,即使其收益水平低于引资成本,也不是央行能够完全左右的。

央行能做的是在基本的国际市场条件下,合理摆布外汇储备的币别结构、资产结构、期限结构等,平衡好流动性与收益性的关系。

此过程中,不妨追本溯源,辨析外汇储备大规模增加带来的影响。

外汇储备的快速增长,反映出外汇快速流入中国,也有力地推动了中国经济社会的发展,大规模的国际投资和贸易,以及巨大的外汇储备,也极大地增强了中国的国际影响力。

但外汇大量“流入”,外汇储备的大规模增长,也会带来很多问题和挑战,主要表现在:

大量的外汇流入并结汇成人民币,推动人民币快速升值,甚至形成虚高,进而影响到招商引资和出口增长。与此同时,大量外汇结汇,央行外汇储备快速扩大,相应的也造成人民币被动投放过大(央行及商业银行的外汇占款会直接转化为企业或个人的人民币存款)。

即使不考虑商业银行的外汇占款,仅从央行外汇占款的变化看,1999年末为1.4万亿元,2014年5月高峰时超过27.3万亿元,增加了近26万亿元,这会直接表现为商业银行吸收的存款。而商业银行又可以依托存款发放贷款(监管规定贷款总额不得超过存款总额的75%),并形成贷款的货币乘数效应,即使不按存贷比的高限计算,仅按60-70%的比例保守计算,由于央行外汇占款增加可以增加的货币总量将超过61-86万亿元。2014年5月人民币货币总量为118.23万亿元,比1999年末增加了106.47万亿元,这其中央行外汇占款增加成为最主要的影响因素,购买外汇储备成为央行投放基础货币最主要的渠道。

为控制货币总量的过快增长,央行在外汇占款被动增长的情况下,只能通过收缩商业银行流动性的方法,间接抑制商业银行发放贷款派生货币的增长。央行从发行央行票据、扩大正回购、收回再贷款等方法收缩基础货币投放,最后主要集中到提高商业银行法定存款准备金率上(作为法定项目而非商业行为,央行拥有充分的主动权,执行效率最高,成本最低),从原来6-8%的水平,一路提高到2011年6月大型银行21.5%,中小银行17%左右的水平。

事实上,商业银行大量资金被央行冻结。这不仅抑制了商业银行贷款投放和派生货币的能力,而且将央行对冲外汇占款的成本在很大程度上转嫁给了商业银行:央行对法定存款准备金支付的年利率为1.62%,大大低于发行央行票据或商业银行同业拆借利率,更低于商业银行发放贷款的利率水平。商业银行则进一步转嫁成本,造成贷款,特别是小微企业和个人的贷款等利率居高不下。

这其中还存在一个问题是,在我国,外汇兑换、汇率管理和外储管理高度集中到央行,在央行外汇储备快速增长,货币大量投放,不得不大规模采取对冲措施的情况下,各级政府依然在采取优惠政策招商引资和鼓励出口,而无须承担由此带来的应对成本(在央行大量对冲过剩货币时,为抑制汇率过快升值,财政应参与分担,可针对商业银行法定存款准备金发放专项国债,用于购买央行外汇储备,在不影响整个社会流动性的情况下,分担央行压力,并且承担发债的成本),及时调整相关政策,转变发展方式,结果造成财政政策与货币政策不协调,造成货币增长过猛、资产价格上涨过快,产能严重过剩,资源消耗过大,环境破坏严重,社会资金加快脱实向虚等,遗留很大问题。另外,外汇储备快速增长,也给外汇管理、保值增值带来很大挑战。

但无论如何,在长达十多年外汇储备不断增长的过程中,央行已经积累了比较成熟的应对经验和措施体系,而且,在外汇大量流入时,很多问题容易掩盖,其带来的挑战并不可怕。

接下来,不妨聚焦外汇储备大规模收缩可能带来的影响。

在外汇大量流入之后,如果集中外流,会带来巨大风险,其可能带来的影响会大大超出外汇集中流入,甚至可能引发严重的金融危机乃至经济危机,这在很多国家都成为现实!

从中国的情况看,如果社会上出现购汇热,特别是出现购汇转出,可能意味着人民币的收益低于外汇,或者中国的投资或生活环境不如海外有吸引力。当然,比较好的结果是,中国已经完成了原始积累,开始从吸引外商投资,转为对外投资,成为资本净输出国。这一点是迟早的事,需要做好心理和策略准备。而一旦形成人民币将持续较大幅度贬值的社会主流预期,就会形成强大的购汇压力,就可能造成央行外汇储备急剧收缩的局面。这首先就会对央行外汇供应(外汇流动性管理)带来巨大挑战。

必须看到,尽管目前我国外汇储备依然维持在3万亿美元左右,规模仍属世界第一,远高于世界第二,但相对于153万亿人民币而言,规模并不是很大。这其中还涉及到外汇储备的流动性问题,即尽管有3万亿美元外汇储备,但其中有多少可以随时拿出来卖掉,还是个必须关注的重要问题。

一般而言,在外汇储备不断增加时,央行可以加大中长期和收益率高的资产安排,以获取较高的收益。在高峰期将近4万亿美元时,保持的流动性资产可能并不是很大,其中很多可能已做了长期安排。但外汇储备从2014年6月开始,不断加快减少,从将近4万亿美元下降到3万亿美元,这会消耗大量流动性强的外汇资产(2016年中国持有的美国国债已经大幅度减少),将对央行外汇流动性管理构成严重威胁。即使还有3万亿美元外汇储备,但如果其中可供结汇的部分太少,同样可能因外汇严重供不应求而导致人民币急速贬值。

更重要的是,如果外汇储备大规模收缩,相应的造成央行外汇占款(基础货币)大规模收缩,就会对货币总量带来巨大冲击,需要央行采取有效措施维持货币政策的相对稳定,包括扩大逆回购、合理运用SLF、MLF、PSL,以及适时适度降准等。

其中,考虑到前期为对冲央行外汇占款的扩张带来的人民币大规模投放,央行大幅度提高了商业银行法定存款准备金率,最高峰时大型银行已达21.5%,相应冻结了大量资金,其后尽管陆续下调,到2016年3月大型银行下调到16.5%,中小银行为13%左右,但这期间主要集中在两个时段:2011年12月到2012年5月之间,下调了1.5个百分点,而这一时期央行外汇占款仍在增长;2015年2月到2016年3月下调了3.5个百分点。2016年3月之后尽管央行外汇占款下降了1.6万亿元,却一直未作调整。

因此,随着央行外汇占款的减少,理应配套采取“降准”举措。这样不仅可以对商业银行释放流动性,同时也会减少商业银行低息资金占用(法定存款准备金利率很低),有利于减轻社会融资难融资贵的压力,并理顺央行与商业银行的财务关系。

故此,对外汇储备可能出现的大规模收缩务必高度重视,积极筹划应对举措。特别是在美国经济复苏势头较好,2016年底开始启动美元加息举措的情况下,更是如此。

术:寻策,外储管理亟待强化

尽管近期出现人民币贬值和外汇储备收缩加快的趋势,但中国依然保持相对较高的发展速度,保持庞大的外汇储备和法定存款准备金规模,具有很大的应对余地。因此,对外汇储备由高速增长到快速收缩的变化,既要高度重视,又要保持冷静,积极有效应对。

其一,在保外汇储备规模和人民币汇率稳定上,应把重心放在前者。

外汇储备的形成是非常复杂的事情,形成巨大的外汇储备非常不易,这也是国家综合实力和国际影响力的重要组成因素,是人民币国际化的重要支撑,尽管不是越大越好,但中国作为发展中国家和第二大经济体,也需要保持一定的外储规模。而汇率只是一种价格,不应过度强调和保持稳定,否则,过多的干预可能扭曲市场,付出极大的代价。策略上,对汇率可以采取“阶梯式”管理,而不是“曲线式”管理,即允许市场阶段性较大幅度下滑或上调,然后进行一段时间的观察,确定是否进入相对均衡的汇率区间,不行的话,再次放开,进行较大幅度调整。这样,央行的付出会比持续的变化少很多,因为一旦汇率下滑(或上行)到阶段性市场预期,市场上购汇(卖汇)的积极性就会减弱,而不是持续对赌。

当人民币出现较大幅度贬值时,央行卖出外汇将获得很大的汇兑收益。以前人民币不断升值时,曾有人认为外汇储备将面临巨大的汇兑损失,实际上是一种误解:在人民币不断升值的情况下,央行为平抑汇率,需要做的是更多的买入外汇,而不是卖出外汇,总体而言,是以越来越少的成本购进外汇;而在人民币出现贬值预期时,央行为平抑汇率,需要更多地卖出外汇,而不是买入外汇,总体而言,将获得很大的收益。

其二,要强化外汇储备的核算和披露。

长期以来,人们在讲到外汇储备时,只是讲到各种外汇储备折合美元的余额及其变动情况,但这种结果受到很多因素的影响,还需要加强核算和披露。至少内部应该做到:

一是要明确各种外汇原币的余额及其变动情况;

二是要明确反映出因其他货币对美元汇率变化造成的汇兑损益情况;

三是要反映出外汇储备变化的主要渠道情况。如:是通过结售汇形成的(这将体现在“外汇占款”的变化上),还是通过与其他官方储备资产的转换形成的(如以外汇购买黄金或兑换成SDR等造成外汇储备减少,或反向转换造成外汇储备增加)。不同渠道造成的影响是不同的,在考虑其对人民币货币总量影响时,主要观察的是“外汇占款”的变化,而不是以美元表示的外汇储备余额的变化;

四是要反映出外汇储备的实际运用及其损益情况。其中,央行减少美国国债的持有规模,也应区分是在外汇储备没有减少情况下的主动调整,还是在外汇储备减少情况下的被动出售;

五是要加强外汇储备对人民币的成本与汇兑损益核算与管理。在央行独家经营外汇储备并管理人民币汇率的情况下,央行对国内市场外汇买卖只会赚不会赔,由此可能形成巨额汇兑收益,应该科学核算、准确反映。

在我国拥有数万亿美元外汇储备的情况下,其影响是多面的、巨大的,应像财政预算和执行情况一样,专项纳入国务院或全国人大进行审核与监督。同时,尽可能扩大信息披露,增强社会监督。

(作者系乐视控股高级副总裁、乐视金融CEO,中国银行前副行长)

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