把脉公募2017：委外走向为最大变数

（原标题：把脉公募2017：委外走向为最大变数）

　　把脉公募2017：委外走向为最大变数

　　陈秀月

　　2016年公募整体资产管理规模首次跃升至9万亿元大关。“银行资金是去年公募规模发展的主力因素。”南方某基金公司机构投资负责人告诉经济观察报，这是资产管理需求的转变造成的行业现象。原先这些资金能够被委托方通过大部分的内部操作消化，如理财资金靠非标赚取收益。但如今一些做法被限制后，银行只能向外委托，转向主动性管理寻求收益。

　　在委外基金大举涌入公募之时，行业的新基金相应地急速增加。济信基金研究中心王群航指出，从数量上看，全行业近三分之一的基金是2016年成立的。2016年，新基金的成立数量已经超过了1000只。从认购户数和发行规模来看，三季度市场上约有90只委外定制型发行，方向主要集中于纯债基金和灵活配置型基金。在2016年11月的新发基金中，委外资金主导的债券型基金继续成为发行主力，11月份债券型基金发行份额占比69%。

　　这一态势在2016年底几个月因监管使快速增加的委外和理财资金急踩刹车。

　　许多公募申报新基金的计划就此搁浅。而这当中的不少基金是奔着委外基金的需求而设。华南公募某部门负责人告诉经济观察报，监管限制纯通道化的基金，主要是由于一些银行申购公募的产品是为了达到避税和套利的目的，实际上管理人仍然是银行本身，而公募则沦为通道，这对公募的投资能力完全没有任何提升的作用，也加大了中小投资者的风险。

　　监管收紧目的是针对上述这些非主动管理的基金，而不是定制化的基金。“主动管理还是沦为通道被动听指令，这两种公募的定位是截然不同的。”前述公募人士表示。另一位部门负责人也透露，目前监管收紧相关产品的申报，是因为某些公募在信息披露和投资独立性存在问题。在委外资金的定制化上，各个公司的尺度不低。

　　不可忽视的是，客户机构化是去年公募发展最突出的特点。表面看，委外既可以解决银行资产配置问题，也有助于拉动公募规模，形成双赢的局面。然而，目前委外定制产品呈现出同质化严重现象，同时暗含流动性风险。

　　尽管委外基金的增速会有所放缓，但流向公募的大趋势并不会改变。委外基金的走向也将成为新的一年公募发展的变数。

　　争议公募“机构化”

　　2016年公募发行的由单一机构申购的基金异常增多。“其实我对基金公司机构化的趋势是有隐忧的。”华南某公募原电商部负责人告诉经济观察报，机构的行为是共振的，同进同出，这样流动性的风险非常高。她指出，公司机构的量占到70%甚至更高，高度行为一致的机构在市场上共振，给流动性管理会带来很大困境。

　　流动性风险的产生在于策略同质化。2016年委外资金扎堆公募后，多只基金使用同一策略并不少见。此外，银行资金偏向稳健，导致债市资金泛滥，抹平了一切低估值洼地。以至于，2016年11月底，债市开始剧烈去杠杆，资金开始紧张。基金经理不可避免地面临着想减仓却无人接盘的局面。

　　去年一致性行为的出现后，鹏华基金绝对收益部总经理姜山指出，2017年大家会更谨慎地去考虑策略。2016年因为可投资资产的收益水平太低，基金经理被迫只能做同向选择。在债市和股市双双经历调整后，在他看来，2017年的交易选择的机会更多。同向选择会在2017年有所减少。另外，他认为，尽可能以多元化的策略防范市场波动造成的冲击。如果能够“把收益做得确定一点”，一致性行为的风险则不需要过于担心。

　　关于公募机构化会加剧市场波动，另一种驳斥的说法则是，单一机构申购的基金反而不会频繁地申购赎回，影响市场波动。上述南方某公募基金公司机构投资负责人指出，2016年市场最大风险并不是委外基金，而是机构持有人占比较大，结构相对分散的基金。一旦市场出现波动，基金的机构持有人肯定优先赎回投资者相对分散的基金，因为前一个人走了，风险还有下一个人接盘。而一对一的产品，如果赎回，损失仍然是自己承担。

　　一家大型基金固收部负责人也认为，定制委外基金对市场有稳定效应。在合法合规地进行信息披露情况下，且坚持投资独立性，定制化可以减少相互踩踏，一定程度上反而可以稳定市场。

　　无论无何，当委外基金在2016年达到规模巅峰时，市场人士开始留意其背后的风险。“委外其实就是加杠杆。”广州一位原公募部门负责人指出，“委外风险真的很高。而且这种风险是基金公司扛，由银行转嫁到基金公司，基金公司放杠杆。但是说实话，这些东西都是抽屉协议，如果真的亏了，两边就要去谈判了。这对行业来说都是比较吃力的。”前述人士认为，委外基金在2017年不会有突飞猛进的进展，2016年绝对是巅峰。

　　前述人士注意到，2016年公募所面对的机构业务一下子增加，公司内部很多资源都调去做委外。“渠道经理都变得去做委外了，也不跟银行的理财经理培训了，个人投资者随之减少。这样就恶性循环了。所以这是行业的隐忧。”

　　虽然公募基金有机构化的趋势，但是前述人士称，千万不能忽视零售客户或者中小客户。“大家都觉得这个来得慢，大家都急着上规模。但是对这些客户的服务、关注和培育，我是觉得2017年应该有一些回归吧。这样，行业才能长治久安。”

　　固收市场波动加剧引发仓位调整

　　不可否认的是，银行的委外资金改变了整个债券市场的投资者结构。公募也因此碰上了此前从未经历的资产荒问题。“投资者结构和入场资金规模的变化使得市场的交易相对拥挤，市场波动性加大。”上述大型基金固收部负责人告诉经济观察报，银行理财资金是刚性的负债成本。基金收益率要能够覆盖理财资金的刚性成本。

　　这显著地影响着市场。2016年前十个月，理财收益下行缓慢，也是债券走牛的原因。

　　交易拥挤的市场的脆弱性因此增强，需求和风险都会被放大，即大涨和大跌容易发生。他举例称，2016年前十个月国债期货波动很小，两三毛钱的波动就很大。11月份开始，波动显著增大，一天波动四五毛钱很正常。

　　上述大型基金固收部负责人发现，过去市场波动性相对小，规模的变动也相对平稳，并没有出现快速的申购和赎回。然而2016年四季度，“市场波动加大，有的时候，一波行情可能一星期就走完了。”2016年12月，很多机构已经对市场发出预警，但是市场缺乏流动性，很多基金经理即使后来看对了市场，也减持不了。这让他意识到，市场投资者结构的变化已经要求提高基金的流动性。换言之，仓位不能太激进，需要能够对市场做出快速调整。在追求流动性的目标下，原来信用债持仓为主的公募产品未来要面临仓位调整。流动性更好的国债和利率债的仓位要提升，以往受银行理财资金偏爱的信用债则要调低。此外，信用债内部高评级的占比要提升，中低等级的比例要下调。

　　此外，市场的波动还源于投资者对收益的高要求。“去年十月份，十年期国债降到约2.6，但是很多人对收益的要求还是4点多。”在低利率的环境下，为满足投资者对收益率的要求，基金经理不得不做一些偏离理性的手段。这包括对基础资产拉长久期、加杠杆和降低信用。“但是这些偏离遇到波动，其波动幅度是远远高于历史上的任何一个点。”鹏华基金绝对收益投资部总经理姜山指出。

　　2016年12月让不少基金经理措手不及。2016年12月，市场表现一般，股市和债市都陷入调整。产品的收益也在年底发生了逆转。截止2016年11月份，深圳一位基金经理管理的公募产品收益可到年化5%，专户产品达到7%。然而，“去年年底很多产品收益率回撤。”前述人士表示。原因在于多策略产品的底仓基本上是债券。“过去以债券为主的仓位结构被认为在2017年要进行调整。”在去年的仓位基础上，上述深圳基金经理表示，委外资金或将适当增加权益仓位，同时降低债券仓位。

　　从长期来看，多策略无疑是打开了一扇更大的门。一方面，委外资金对高收益的追逐也倒逼基金收益多元化。另一方面，也有利于产品更密切地跟随大类资产轮动而轮动，降低单纯依靠债券市场的波动。

　　然而，仅仅通过降低久期来防范波动，并不足够。诸如参与打新、定增、适度增加权益的配置，依然是2017年固收多策略的方向。鹏华基金绝对收益投资部总经理姜山认为，在固收资产波动性增加的情况下，添加其他资产的比例可以减少债券长久期和高波动的风险。

　　一些基金经理把仓位比例往权益类资产倾斜的原因在于，股市的波动在2017年的振幅很有可能小于债市的振幅。姜山分析道，2016年估值体系发生了明确的切换。全年大盘股票指数明显好于中小盘股票指数。2017年有可能延续类似格局续，不会反转。原因是IPO提速造成企业上市的速度加快。更多的企业不会转向并购重组，而是选择上市。这导致并购重组大幅度减少，也就是说市场可选择的壳资源变多。中小创的估值水平预计将出现阶段性下移。有业绩的蓝筹股或是稀缺资源。“多策略的产品比去年时间点有更好的结构性机会。”鹏华基金姜山表示，从指数来说，股市处于低点，从趋势来说有机会。债券去年调整，意味着给今年提供更多配置机会。分级A现在也有交易机会。对冲方面，市场传出消息称，今年可能放开手数限制，这或将改变目前的负基差局面，对冲成本会下降。衍生的投资策略的多样性会增强。

　　2017年，市场对绝对收益类产品的预期收益是在5%-6%的区间段。但记者采访的基金经理们认为，实现的难度会比去年小。“因为债市已调整到低位。”

　　对于基金经理自身而言，委外业务带来的债券市场的变化远不止于此。

　　随着债券市场的发展和从业人员的增加，每天市场上流传的信息满天飞。上述大型基金固收部负责人认为，研究能力和把握信息的敏感性要加强。同时还要过滤干扰性的。每天有很多新闻和报道出来，这些噪音要去规避。

　　更重要的是，2017年投资和研究需要更加强调独立性。“市场往往有一致预期，但是不一定是对的。这是2016年大家学到。”上述大型基金固收部负责人认为。

　　拷问制度建设

　　银行理财资金委外业务的上升，导致债券市场投资者扩容。通过私募、公募和券商流向市场的资金都在增长。上述大型基金固收部负责人表示，投资者结构的多元化带来的是制度性风险的突出。潜在的规则和秩序很有可能被打破，交易违约将大幅提升。2016年底国海债券代持门已暴露出逐渐瓦解的信任度问题。

　　“整个债券市场发展和规模很快，要回过头要加强制度性的建设和完善，需要监管机构包括所有市场参与者去更好地维护这个市场的秩序。”上述大型基金固收部负责人认为，如果在2017年遇到市场调整，上述问题可能会更大程度地暴露出来。

　　而在保护中小投资者的制度方面，南方某公募基金公司机构投资负责人建言，随着委外定制基金的增多，公募自身要形成机制，譬如，大额赎回后因四舍五入计算而对持有人造成的损失，应由基金公司填补。“对于个人投资者而言，是不是定制基金并不重要。定制基金只要不沦为实际上的通道，基金经理会更加努力追求收益。”定制基金要着力避免的是在大额进出和委托人的特别性要求上损害中小投资者的利益。