2016年并购市场扫描： 数量规模双降 理性取代狂热

2016年A股并购研究报告

虽然用冰火两重天来形容2016年国内上市企业并购重组市场的状况稍显夸张，但不得不承认，曾一度被称为并购资源元年的2016年，在并购热潮持续三年后，开始逐渐步入降温区。尤其是2016年下半年以来，虽有供给侧改革的深入开展等宏观经济背景，但随着有关并购政策的进一步监管收紧、融资风向的把控以及并购后遗症的逐步显现。那么2017年的上市企业并购重组环境将呈现如何格局？从严监管的并购风向又将如何演变？2017年是否还有更多并购后遗症显现？

自2013年开始持续火热繁荣的并购市场，在2016年放慢了脚步。

投中集团数据显示，2016年并购市场完成交易数量为4010起，同比下降23%，完成交易总规模2532.6亿美元，同比下降26%。与之对比，在并购繁荣顶峰的2015年，完成交易数量及规模同比增长曾分别高达62%和68%。

“监管趋严及市场交易更理性是造成2016年并购市场转冷的主要因素。”华泰联合投行部执行董事劳志明对21世纪经济报道记者表示。

实际上，多位业内人士均认为，此前三年并购市场繁荣与监管宽松不无关联。一方面，二级市场对并购故事的狂热追捧，与一二级市场的估值差异催生了上市公司的并购冲动；而另一方面，较为宽松的监管环境则直接助推了这种繁荣。

但2016年，游戏规则发生了变化。

“监管是2016年资本市场的主题词。”一位大型券商并购部负责人直言。从年中叫停中概股借壳上市，到9月份出台旨在抑制炒壳的《上市公司重大资产重组管理办法》，再到对影视、游戏等轻资产行业并购“双高”现象的关注，并购重组市场在降温的同时正逐步回归理性。

“相对此前躁动的并购市场，2016年似乎有所转冷，但并不见得是坏事。个人理解，强化监管旨在抑制简单粗暴的投机套利交易，相反，真正基于产业逻辑的并购交易并没有被限制，且依然是被继续鼓励的方向。”水杉投资管理合伙人刘盛宇认为。

市场转冷

数据是市场情绪最直接的证据。

投中数据终端显示，2016年并购市场宣布交易案例8380起，披露金额案例数量6642起，披露交易规模5406.2亿美元，较2015年同比分别下降28.48%、31.19%和3152%。

行业分布上，互联网、IT、制造业交易完成数量分别为529起、515起、487起，各占比14.2%、13.83%、13.07%，占据年度并购交易市场前三名。

实际上，不止并购市场整体数据及规模出现下降，在并购交易最为活跃的互联网行业，2016年也出现降温迹象。

数据显示，2016年互联网行业并购交易宣布797起，环比下降20.3%，宣布交易总规模339.62亿美元，环比下降35.34%。

“2016年，互联网行业并未延续2015年的火热，市场受资本寒冬、经济下行、股市震荡的冲击，亟待稳定。A股监管趋严以及各项新政的出台，赋予市场缓冲调整恢复的条件，整个市场活跃度在下降，另一方面可理解为市场正变得更加理性务实。”投中集团分析师刘梦晗认为。

借壳上市这一指标则更为明显。2016年并购市场共发生借壳上市案例24起，较2015年顶峰期的54起，同比下降幅度高达55%。这一数据甚至低于并购市场开始发展的2013年——当年，借壳上市案例数也达到了31起。

多位业内人士指出，监管趋严是并购转冷的直接动因。

前述大型券商并购部负责人对记者直言，“交易不好做了，很多在之前监管环境下能达成的交易现在做不了，万达院线（002739.SZ）终止收购万达影业就是很好的例子。”

2016年6月，万达院线曾发布重组方案，拟收购万达影视100%股权。该笔交易以高达372亿元的交易对价成为2016年前十大并购交易案。方案发布后，万达影视旗下传奇影视的高业绩承诺引发市场关注。据披露，传奇影视在2014年、2015年分别亏损22亿元、36亿元，但其承诺在2016年、2017年、2018年三年累计实现净利润31亿元。

“事实上，当时监管对于影视游戏等轻资产领域并购的‘双高现象’（高估值、高业绩承诺）非常关注。交易所还为此专门针对上市公司开过会，要求估值和业绩承诺不能太离谱。”前述并购部负责人告诉记者。

2016年8月份，万达院线选择主动终止重组方案。此后，暴风集团（300431.SZ）收购稻草熊影业被否决，乐视网（300104.SZ）宣布终止收购乐视影业、三七互娱（002555.SZ）终止收购中汇影视，影视行业并购失败案例层出不穷。

前述并购部负责人告诉记者，类似案例在2015年市场环境中，大概率是可以通过的。“由于影视行业高成长性已过，再加之监管趋严格，影视行业并购活跃度已大不如前。”

监管驱动理性

除了监管趋严，前述并购部负责人认为，2016年并购转冷的另一原因在于二级市场交投冷淡，较2015年存在较大差距。

“二级市场低迷，导致并购带来的市值管理效应下降，所以上市公司的并购热情也会下降。”该负责人指出。

小村资本合伙人吴笛认为，并购市场是跟着整个资本市场的估值走的，“2015年有大半年大盘都在4000点上方，而2016年全年都是3000多点，整个市场的估值都在下调。”

值得注意的是，在一些热门行业，拟并购资产的估值倍数也在下调。

以影视行业为例，前述并购部负责人透露，此前上市公司收购影视类资产，给予的PE倍数大致在15到20倍，而目前已经降至12倍左右。

在业内人士看来，这是市场更为理性的标志。

“以前上市公司通过并购重组拉升股价进而变现的玩法屡试不爽，该玩法的核心要义便在于高估值，高业绩对赌，但现在不行了。在监管趋严之下，并购交易的成功率降低，自然并购交易双方也会更理性。”前述并购部负责人认为。

多位业内人士指出，尽管2016年并购市场整体状况转冷，但在经济下行背景下，基于产业整合、兼并重组的并购需求仍然强劲。

“实际上，通过产业并购以提高行业集中度，改变传统行业散小弱差的局面，进而提升产业和企业的内生增长能力，以实现产业结构调整和转型升级依旧是当务之急。”水杉资本合伙人刘盛宇认为。（编辑：罗诺）