二季度债市或延续猴市表现

（原标题：二季度债市或延续猴市表现）

在央行抬高公开市场等资金调节工具利率、3月MPA考核、光大转债申购等多个不利因素压制下，债券市场做多情绪在进入3月下半月以来持续承压。然而从近期市场的实际运行来看，由于“预期差”的博弈加剧，各期限利率债收益率水平反而冲高回落，并未出现明显走弱。

展望二季度债券市场的整体走向，分析人士表示，在资金面隐忧难消、实体经济与通胀水平再现弱势迹象、管理层对金融去杠杆监管可能加强的背景下，债券市场整体预计持续处于多空交织的格局之中。综合机构投资动向来看，在主流机构抄底情绪仍相对浓重的情况下，二季度债市预计仍将延续此前的“猴市”表现。

A 资金面收紧仍是利空

在存款类机构缴准、光大转债发行天量资金冻结以及季末MPA考核的多重冲击下，上周市场资金面一度极度紧绷。周初货币市场利率的大幅抬升，也带动了债市收益率共同上行。而随着短时扰动因素的消除以及财政存款的紧急支援，后半周至本周一(3月27日)，市场流动性出现明显改善，央行也顺势连续两个交易日暂停了公开市场操作。在资金面有所回暖的情况下，利率债市场整体收益率水平也重获下行动力，全周走出了先涨后跌的格局。其中，国开债及长端国债下行幅度最为明显。

对于近期债券市场在资金面环境整体趋于负面但收益率却“欲涨还跌”的整体表现，多家机构将其归结为“预期差”和“真实情况与投资者主观感受的差异”。换言之，资金面一旦高度紧绷或者实质性恶化，债市仍然会出现显著走弱。

光大证券(行情601788,买入)认为，在资金面利空环境下，债市之所以会出现超预期上涨或偏强表现，在很大程度上与市场认为利空并未有效形成的“预期差”有关。整体来看，资金面在连续平稳了两年左右时间之后，目前正再次出现央行刻意放开资金波动的迹象，管理层对杠杆融资及期限套利的态度也出现了从鼓励到警惕的拐点。在此背景下，未来资金面的不确定性更大。

天风证券分析指出，在季末商业银行可能对选择持续压缩流动性好、期限短的广义信贷分项来满足考核要求，从而对于非银机构的拆借、回购，以及货币型基金、债券型基金产生负面影响。整体而言，由于相关MPA考核指标带来的结构性影响，将使得非银机构感受到的资金松紧程度，可能与实际的银行体系超储状况有所背离。如果商业银行体系事先准备充分，非银机构也将融资需求提前用长期限融资安排好，则最终MPA考核对资金面带来的冲击反而可能相对较小。

综合业内主流观点来看，目前市场主流预期仍倾向于认为，资金面和货币政策的中性偏紧，仍将是渐进和长期的过程。由资金面可能常态化紧平衡带来的利空影响，最终仍将会体现到各类现券的收益率之上。此外，针对上周末央行行长周小川有关货币宽松政策周期可能已濒临尾部的表态，目前市场对于中长期资金面的谨慎心态，也在进一步增强。

B 经济与通胀料偏弱

从今年一二月份已经公布的主要数据来看，在春节因素消退后，制造业数据全面回升。进出口方面，出口大幅回落，进口在大宗商品涨价的带动下大幅上扬，整体好坏参半。此外，基建年初大发力，助推了投资增长延续，楼市销售情况也整体继续向好。此外，本周一最新公布的数据显示，今年前两月规模以上工业企业利润显著改善，同比增速从去年全年的不到10%大幅攀升至31.5%。然而，尽管今年前两个月宏观经济开局整体较好，近期一些经济迹象仍旧显示出实体经济企稳向上的基础仍不稳固。

一方面，今年前两个月消费增速整体表现明显偏弱，在很大程度上显示出房地产消费对于居民其他消费的挤压；另一方面，年初以来国内乘用车销量同步显著下滑，预计也将对汽车上下游产业链带来不利影响。除此之外，结合近几周的高频数据，有分析观点进一步指出，一季度宏观经济的向好，以及工业企业利润的高增长，在很大程度上仍然是受到PPI高增长的推动。煤炭、钢材、石油等大宗商品价格的升势和高位运行，带动相关行业利润和景气度大幅提升。而近半个月以来，以黑色系、基建类原材料为代表的大宗商品阶段性下行拐点若隐若现，也在一定程度上显示出，在年初一轮基建潮发力之后，相关下游需求可能正出现走软。与此同时，近期全国超过20个城市纷纷开启新一轮对楼市的调控，也可能挫伤房地产投资的增速。整体来看，宏观经济年初开局良好的势头，正初步呈现出一定走弱的风险。

此外，综合近期大宗商品整体价格水平的显著回落，以及猪肉、主粮、蔬菜等食品价格的高频数据来看，在2月明显疲软的CPI增速之后，短中期内国内通胀水平预计还会持续保持低位，甚至可能有所下行。

总体而言，未来一段时间宏观经济与通胀都可能面临弱势下行的风险，从这两方面来看，债市可能面临相对有利的基本面环境。

C 监管加强仍隐而未发

3月中下旬以来，市场各方对于MPA考核引发资金面偏紧的关注，除了市场流动性能否大体平稳之外，对大量中小银行持续发行天量同业存单的“杠杆负债”，以及监管收紧背景下的理财产品政策和委外投资的规模变化，也予以了高度关注。而尽管市场主流观点仍普遍认为短期无忧，但相关领域中长期的风险仍然难以忽视。

华创证券周一发表观点称，同业存单本质上是银行主动负债的工具，也是过去长时间内做大资产规模的工具。尽管目前同业存单的存量规模已经很大，发行成本也居高不下，但相关银行却没有主动削减发行规模，这其中主要源于两方面原因。一是机构自身规模和利润考核，使得相关中小银行不愿减少同业存单发行。二则是过去发行的大量短期限同业存单，多数都已经在债券市场等方面配置好了资产，而这些资产的收益率虽然尚可，但流动性可能并不好。而从央行的政策导向和风险调控来看，央行显然没有再度宽松放水的意愿。在此背景下，后期央行在同业存单上的监管和处理，将在很大程度上决定债券市场未来的走向。

而从近期一些中大型金融机构在理财产品和委外投资两方面的动向来看，出于对未来债券市场收益率波动、信用违约等投资风险的考量，许多机构也正在酝酿甚至已经着手缩减这两方面的发行规模和投资规模。从市场博弈的角度来看，如果相关监管政策有收紧迹象，则债券市场阶段性抛压增大，预计也将难以避免。

整体而言，分析人士指出，一季度债市利空频传、反而“该跌不跌”的整体表现，并不意味着收益率顶部已经探明，相关不确定性因素未来仍将会显著干扰市场运行；另一方面，基本面环境预计仍相对有利债市。在此背景下，二季度债市预计还会以“预期博弈”为主，“猴市”行情有望再度延续。