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社论|各路资本猎食债转股 万米长跑刚过第一弯道

2017-08-13 00:25:00 来源:经济观察报
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(原标题:社论|各路资本猎食债转股 万米长跑刚过第一弯道)

  社论|各路资本猎食债转股 万米长跑刚过第一弯道

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  2017-08-14

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  本月2日,建信金融资产投资有限公司挂牌,这是银行系首家亮相的市场化债转股专业化实施机构。此前发改委已经放行政府出资的产业投资基金参与债转股,如果再加上华融等资产管理公司,各路资本猎食债转股的态势相当明了。

  新规随之而来。7日,中国银监会就 《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》征求意见。银监会对新设实施机构设定了不低的门槛,明确扭亏无望的僵尸企业等五类企业不得实施债转股,想必也是思虑良多。某种意义上,这些实施机构是债转股企业和银行之间的防火墙。这说明监管者在推动以债转股的方式降低企业杠杆,化解金融机构潜在坏账风险的同时,对可能存在的风险依然警惕。这与去年10月发布的 《关于市场化银行债权转股权的指导意见》一脉相承——坚持市场化、法治化的原则,严令地方政府“七不准”,斩断行政权力对债转股的不当干预,避免债转股被当做免费的晚餐,甚至成为利益交换与输送的工具。

  很难预计这一轮债转股将会有多大的规模。根据国家发改委公布的数据,目前债转股协议金额超过1万亿元,涉及钢铁、煤炭、化工、装备制造等行业中的70余家高负债企业——这仅是新一轮债转股开闸10个月的战果。我们以为,在这样的时候,更应该提醒参与债转股的各方,就市场化和法治化而言,实施债转股的企业需要付出高昂的代价。或许可以说,这是另一种方式的公司治理权争夺,成功的债转股需要积极干预理念下的一场股东革命。无论是新设的债转股实施机构,产业投资基金又或者其他市场主体,债转股之后,必然谋求股东话语权,对企业经营管理进行有效干预。如果遭遇债转股企业的阻挠或抵制,无法有效行使权力,债转股这盘棋恐怕也很难走的活。

  银监会要求债转股实施机构应当明确股权退出策略和机制。相信大部分债转股实施机构最终谋求的都是以合理价格退出。问题在于,这部分实施机构持有的股权是否增值,是否可以获得理想的溢价,最终取决于企业的价值。如果债转股没有实现企业价值的增加,退出就意味着失败,甚至可能退无可退。

  就此而言,债务杠杆的降低不等于债转股的成功。发改委官员曾表示,从模拟运行情况看,债转股可以使企业资产负债率普遍下降约10到20个百分点。我们相信,卸下沉重的财务负担可以帮助企业轻装前行,但是应该注意的是,大部分企业是因为战略、管理或者经营策略方面的问题才导致财务困境的。1990年代的那次债转股,很多成功削减了债务的企业没几年就又一次深陷困境,说明病根不在债务负担上,降杠杆并不能保证企业走出困境。

  也因此,债转股的市场化法治化,不仅体现在债权转股权的过程,更重要的恐怕还是在转股之后,企业是否可以完善治理架构,新晋股东是否可以在有效的治理体系中享有充分的话语权。这对市场化法治化无疑有更高的要求。这种疑问不仅适用于国企——很多国企高管是有行政级别的官员,也适用于民企——比如那些看似已经股份制但家族气息依旧浓厚的企业。对于这样的企业来说,债转股成功的几率要打上几分折扣。

  如果将债转股比作万米长跑,签约只是跑完了第一个弯道。从具体实施到股权退出与变现,注定是一段漫长而艰难的旅程。成功或者失败,恰当地评估债转股需要耐心和时间的验证。如果只是拿降杠杆来衡量,债转股很容易立竿见影。但就企业经营状况和命运的转机而言,即使甩掉了沉重的财务负担,企业仍面对太多的不确定性。无论是正在抢跑的各类机构和资本,抑或已经拿到了一纸协议的债转股企业,理解这一点至关重要。

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