新规直击股票质押风险点 场外质押摩拳擦掌

（原标题：新规直击股票质押风险点 场外质押摩拳擦掌）

9月8日，中国证券业协会就《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引（征求意见稿）》（简称“指引”）公开征求意见。资深投行人士认为，“指引”有效降低了券商等金融机构的风险，当然也会损失一部分业务机会，券商之间的竞争会更激烈。对估值高、业绩差、股东质押融资但又没有投资主业的上市公司影响比较大。

某投资公司负责人也对“指引”拍手叫好。他直言：“这样的政策措施，既补充完善了减持新政，规避了市场不良资产的累加，也有助于进一步去杠杆。同时，并没有封杀质押融资业务，出发点是让质押融资更好地运行。新老划断，给这些机构留了条路。”

分析人士指出，在管好金融机构的同时，也应当看到场外质押机构的大量存在和股东融资的迫切需求，谨防场外质押引发新的风险。业内人士认为，“指引”主要针对的是场内质押合作，场外质押目前虽然也有在同步做相应的调整，但仍能做高质押率融资。而且场外质押与场内质押走的系统不一样，场外质押业务目前可以说是一个监管盲区。

直指大股东“资本腾挪”

“指引”明确，单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%，单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%。同时，明确单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。

“指引”出台的背后，是上市公司大股东不可思议的资本腾挪。一旦公司上市，股东个人财富会成百上千倍增长。这还不算，某些上市公司的大股东似乎认为拥有了一台“印钞机”，可以不时从二级市场募集资金；定向增发、发行优先股等不算，还可以发行债券，利率普遍低于一般公司债。从2015年开始，又多了个融资更方便、质押率更高的私募可交换债。

这些招式还不够，某些上市公司的大股东，还能通过“运作”自家股票而获利满满。这当中股票质押融资一度成为某些人造富梦的关键一环。

某信托公司投资经理告诉中国证券报记者，某些大股东一般会通过信托公司1:2配资，大股东的自有资金占比是1，通过银行理财产品、信托计划等募集的资金占比是2。在利好消息公布前“埋伏”到自家股票里。然后利好不断，刺激股价大幅上涨。等股价上涨到大股东的心理价位时，再把股票在高位质押给券商，最大限度地融出资金。融出的资金抽出一部分即可作为优先级资金的收益，其余全部是大股东的获利。

市场上券商、银行、信托、国资背景的第三方机构乃至一些投资公司等，都有股票质押融资业务。而股票质押的折扣与利率，各家机构相差很大，从3折到7折不等，利率从5.5%-12%不等。

如果算上配资、质押融资，大股东运作自家股票的杠杆率最高可以达到惊人的近十倍左右。“如果大股东能通过买卖股票一夜暴富，谁还会踏踏实实经营企业？那么持有这些公司债券或股票的前途在哪里？”前述信托投资经理道。

质押“指引”出台后，券商、银行、信托等机构的质押比例已明显降低。例如某银行原先对沪深50股票的质押率最高到6.5折，沪深300最高6折，中小板非沪深300最高5折。但现在新的质押融资折扣都在原有的基础上下调1.5折。券商对质押比例的下调就更加明显。

此外，某投行项目经理对中国证券报记者表示，质押“指引”对资金用途的限定非常明确：融入方融入资金存放于其在银行开立的专用账户，并用于实体经济生产经营，不得直接或者间接用于新股申购、买入上市交易的股票等。

“如果对资金用途查的很严，对股权质押的规模会有影响。很多人质押拿到钱就搞投资或消费去了。”该投行经理称。

截断风险传导的隐蔽渠道

大股东高杠杆的资本运作已经引发风险。因控股股东的逾8000万股被强行平仓，洲际油气成为年内大股东股权质押爆仓的首例。市场开始迅速排查质押股里的下一个“地雷”。在股票质押融资环节，最让金融业者担心的是风险在不同机构间的传导。

某信托公司部门负责人表示，上市公司大股东质押股票进行融资，无论是向券商还是向信托公司等其他机构，这部分资金如果是从客户处募集所得，就问题不大。因为是商业行为，只要双方认定价格，按合同出借归还就可以了。

实际上，很多情况下是券商利用自己的信用，在银行间市场，以3%、4%的利率拆入资金，又把融入的资金投到股票质押式回购业务中，以7%-8%的利息出借给上市公司大股东。银行等交易对手以为资金是拆借给券商等金融机构，风险很小。却不知道这部分资金被投向了高风险的股票质押回购。如果股票回购出问题，而券商的资本金又不够，那就会导致银行亏损，从而引发系统性风险。

该人士指出，2015年之前，80%的质押式回购业务是券商用自营资金进行的。而2015年的股市大爆发，券商通过资管产品进行股票质押式回购的比例大幅提升。资管的资金来源主要是银行。而银行愿意为资管产品提供资金主要基于两点考虑，一是审批便利。如果通过传统信贷审批，要求非常高，比如单只股票的质押率不能超过50%等，和现在的质押“指引”非常接近；二是通过券商的资管通道可以享受券商的电子化便利，不用做工商变更、股票质押变更等，在场内系统就把股票锁定冻结了，且利率可能更高。

“银行通过资管产品进行股票质押式回购风险其实是非常大的，例如乐视网这种情况，想卖出，无法卖出；想补仓又补不了仓。银行业务大发展，很多中小银行在从事上述业务，但没有健全的风控机制，有很多股票质押业务并不被外界所知，可一旦表现出来，信用风险是非常高的。”该负责人透露。

上海市场自2013年6月24日正式启动股票质押回购业务。该业务聚焦于服务实体经济发展的定位，满足了上市公司股东的融资需求，对证券公司提升综合业务能力、推进业务转型具有积极意义。截至2017年6月，沪市股票质押待购回余额4392亿元，累计初始交易金额12369亿元。

警惕场外质押“野蛮生长”

“银行、券商不能做，但市场上一些机构在做场外质押，质押率能做高到七折，且期限很短。有些利率甚至达到月息2分。”上海一家投资公司的投资经理表示：“应当引起警惕的是，质押‘指引’出台前一、两个月，部分上市公司股东在积极进行质押融资，甚至把持有的全部股票都押上。我当时觉得很奇怪。现在看来，可能是他们提前感觉到了政策风向的变化。”

业内人士表示，办理场外质押融资的一般可分为两种情况。第一种是过桥贷款。有些定增、重组、借壳上市都需要大股东缴纳一大笔资金。所以，一些上市公司大股东在定增、重组等方案获批以后，会找融资机构，确定好一旦缴纳资金（过桥资金）获得股票，融资机构就要在最短的时间内给办好股票质押贷款，去归还过桥资金。也就是说，大股东找好下家之后拿过桥完成资金缴纳，取得股票后质押还钱。用股票质押的一点点成本获得了很多股票和融资款。

另一种情况是，大股东通过定增持有的股票，有一年到三年的锁定期。所以不少大股东选择用8.5%-9.5%左右的股票质押利息贷出资金，尽早套现。如果股票是优质标的，容易变现，融资成本还要更低一点。还有一些会选择滚动还款，就是到期之后继续质押给下一家，这样就可以以合理的成本占用大笔资金去做更有效的投资或其他项目。

该人士还透露，很多大股东都是把自己持有的股票全部质押的，特别是创业板的股东，多数都近乎满仓质押。他说：“很多股东质押融资，放杠杆，多融钱，还咬死利率，拿着钱去投其他产业，或买高收益的理财产品。这些情况都很常见。”

值得庆幸的是，《上市公司治理准则》已经纳入今年《关于2017年深化经济体制改革重点工作的意见》中，《意见》中提到今年多层次资本市场的改革任务时指出，要修订上市公司治理准则，完善事中事后监管制度，从严从重打击资本市场的各类违法违规行为。

瑞银证券的研报指出，降低质押集中度有利于降低单只股票的风险扩大。由于老产品可以延期，新产品要按照新规则进行，总体而言，政策的力度相对较为温和。