政策在创新过节有保障 流动性自然回暖

（原标题：政策在创新过节有保障 流动性自然回暖）

难熬的2017年末终于过去，对于债券市场投资者而言，这不失为一个好消息，市场资金面终于拨云见日，央行实施大额净回笼也未阻碍货币市场利率纷纷大幅回落。然而，“年关”不止一道，春节前银行体系流动性将再次面临考验。

分析人士表示，在货币政策不松、金融监管加强、各类扰动加大的情况下，2018年流动性短时波动风险仍值得警惕。好在货币投放方式变化和流动性管理难度上升，促使央行不断创新政策工具、提升调控水平，得益于年初“定向降准”落地和“临时准备金动用安排”的推出，春节前后流动性波动风险或能有所缓和，流动性有望保持紧平衡。

流动性自然回暖

跨过年关，市场资金面终于拨云见日。1月2日，央行公开市场操作继续停摆，多达2900亿元逆回购到期自然净回笼，仍无碍货币市场利率全线大幅下行。

分析人士表示，得益于财政库款集中投放，年末年初商业银行备付金得到补充，超储率通常处在全年高位水平，为市场资金面改善提供有力支持，与此同时，年初时不利影响因素较少，也为流动性保持平稳营造了有利的环境。

从历史数据上看，历年四季度末金融机构超额存款准备金率均会明显回升，且从未低于2%。考虑到2017年前三个季度末超额准备金率均处于1.3%、1.4%的历史较低位置，而当年财政支出节奏有所提前，年末财政支出可能不如往年那般集中，超储率能否回到2%以上尚不确定，但应该会明显高于前三个季度末水平。

相应的，1月份货币市场利率水平通常要低于上年12月份。比如，2017年1月，R007月平均值为2.68%，较2016年12月回落33BP。

分析人士表示，上年末财政资金集中投放后，流动性总量处于较高水平，近一两周流动性有望保持平稳，但存量逆回购到期回笼将促使其逐步回归中性。

鉴于短期流动性总量较高，且扰动较少，市场普遍预计央行将延续上月下旬以来的做法——暂停公开市场操作，通过存量逆回购到期回笼流动性，以引导流动性回归中性适度水平。数据显示，1月份央行流动性工具主要集中在前三周到期，今后三周分别将迎来5100亿元、4100亿元和2400亿元逆回购到期，本月13日还有1825亿元MLF到期。假设央行继续暂停操作，今后两周逆回购到期将自然净回笼逾9000亿元，加上之前公开市场操作已连续多日呈现净回笼，将基本对冲2017年末财政投放的效果。

“1月上半月资金面问题不大，但宽松程度将随着央行净回笼逐渐收敛，到下半月，随着年初财政大量收税，机构着手开展春节前备付，流动性可能再现波动，央行重启公开市场操作也将顺理成章。”前述分析人士表示。

还得再跨一次“年”

然而，1月份货币市场利率水平并不总是低于上年12月份，2016年1月就要略高于2015年12月，更有甚者，如2012年1月，R007月平均值为4.92%，足足较2011年12月高了102BP。这背后，春节带来的长假效应是一项很重要的影响因素。

我国流动性运行的季节性特征较为明显，春节前现金集中大量投放和节后持续回笼容易引起流动性供求大起大落。2016年春节在2月初，银行备付工作主要在1月份开展，故造成当年1月份流动性需求较大，抬高资金利率水平，而2012年春节就在1月份，春节前企业和个人集中取现叠加年初财政库款较快增长，对短期流动性供求产生了叠加不利影响。

“进入2018年，好消息是难熬的年末终于过去，但坏消息是，‘年关’不止一道，农历年还得再跨一次。”新年伊始，有业内人士如此调侃。

近一年多以来，随着流动性总量下滑，资金面稳定性不断下降，各类临时性、季节性因素造成的波动在加大，对春节前大量取现可能造成的流动性波动显然不能掉以轻心。

业内人士表示，企业和个人取现将阶段性地造成资金大量流出银行体系，商业银行首当其冲，作为货币市场核心参与机构，商业银行流动性收缩对银行体系流动性将产生全局性影响。不难预见，银行面对取现压力，将收缩对外融出资金，非银机构也将因此承受压力。

过去一年多，流动性不光是总量偏紧，波动加大，分层现象也更加突出，这一点在2017年末得到充分展现。2017年末，虽然财政支出充实了流动性总量，但在金融监管加强的背景下，各类指标考核仍导致流动性出现了显著的结构性紧张。R007与DR007在2017年末一度达到396BP，创了历史新高。对于部分机构来说，2017年末流动性紧张程度已不亚于2016年末甚至2013年6月份。“需警惕节前集中取现导致流动性同时出现总量收缩与结构性紧张。”有市场人士表示。

政策在创新 过节有保障

好在2018年春节在2月中旬，为金融机构提供了较充足的准备时间。同时，随着流动性管理难度上升，央行也在不断改进和完善日常货币政策操作。

近些年，央行推出了不少创新货币政策工具，各类“粉”是其中典型，同时精细化操作水平明显提升，“削峰填谷”成为常态，这既是适应货币投放方式变化的需要，也是兼顾“保持必要流动性压力”与“维持流动性基本平稳”的需要。“流动性管理难度上升，正是促使央行不断创新政策工具、提升调控水平的一项重要因素。”分析人士表示。

值得一提的是，在2017年12月初回应公开市场操作利率调整时，央行相关人士也对2017年末及2018年春节前的部分流动性操作安排进行了“剧透”。这位公开市场业务操作室负责人表示，预计2017年12月份财政因素将净供给流动性超过1万亿元，2018年初普惠金融降准措施落地将释放长期流动性3000亿元左右。对于2018年春节前主要商业银行因现金大量投放而产生的流动性需求，人民银行也已作了安排。这里的“安排”，即“临时准备金动用安排”。

2017年最后一个工作日，央行表示，为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生临时流动性需求，决定建立“临时准备金动用安排”，在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。

不少机构表示，“临时准备金动用安排”是2016年春节期间推出的“临时流动性便利（TLF）”的升级版，理论上可动用准备金规模近2万亿元，操作对象范围也有所扩大，且释放的资金成本较TLF操作更低，可有效对冲节前大量取现的影响，平抑货币市场利率波动，稳定市场预期，再考虑到“定向降准”落地将释放3000亿元左右资金，春节前流动性风险将得到有效管控，再现类似2017年末的紧张情况的可能性较小。

机构也表示，“临时准备金动用安排”具有很强的“临时性”和“可逆性”的特征，主要是为了应对春节效应的影响，保持流动性基本稳定，并不意味货币政策取向有变化，从一个较长时间来看，也不会对流动性总量有影响。未来流动性仍将呈现紧平衡的特征，波动风险或能有所缓和，但出现持续宽松的可能性很小，货币市场利率中枢下行空间不大。