防范欧美量化宽松政策负面影响

（原标题：防范欧美量化宽松政策负面影响）

□中央财经大学经济学院 张苏 朱祎琳

欧美等国量化宽松政策增发的货币，尽管短时期内促进了经济总供给增加，但更重要的是，这些货币助推了金融市场的投机性，为通货膨胀、公共债务负担、企业与银行经营风险等一系列问题埋下了隐患，可能导致西方国家的金融危机，并影响全球经济安全。

量化宽松是增加货币供给的过程，基本操作是，中央银行通过向金融机构购买中长期债券，间接地增加对市场的货币供给。这或许会鼓励民众进行贷款，将资金用于建造工厂、生产产品，等盈利后再偿还这部分贷款，由此促进经济增长。然而，美英等国实施量化宽松政策后，经济增长并不明显。

从美国商务部经济分析局公布的数据来看，从2015年至2017年，美国实际GDP的季度平均量化指数增长仅仅为五个百分点左右；而此间的投资指数仅仅增长了三个百分点。在经济与投资增长不明显的情况下，若供给能力和收入没有明显和持久的增长，则可能对物价等产生不利影响。在通货膨胀水平方面，美国PCE核心物价指标相对于2015年增长了2.4倍，可以看出通货膨胀问题日渐显著。

欧洲实体经济面临类似的困境。欧洲2017年实际GDP增长仅为1.96%.在供给方面，欧洲19国2017年3月至12月工业生产指数与2010年相比并无明显提高。在通货膨胀方面，欧洲调和居民消费价格指数2017年相比于2010年上涨了十多个百分点。英格兰银行2017年报告称英国经济增长创历史新低，仅为一点五个百分点，而且中央银行非常担忧地表示，“这种经济增长更多依赖工作时间投入增多而不是生产效率提高。”

欧美均出现经济增长缓慢，生产水平提升速度慢，物价上涨等情况，或产生严重后果。剑桥方程表明，当名义货币供给增加大于名义GDP时，说明在市场上流通的货币价值大于产出价值将产生通货膨胀，具体表现为价格上涨。

在银行的负债方面，货币供给远大于货币需求，使得公共债务负担严重，银行面临经营风险，对可持续财政造成威胁。截至2018年2月，美国银行储备金比货币需求数量高出近两千亿美元，在市场流通的债券、票据(作为一种货币供给)也数额巨大。

此外，美国公共债务总额2017年达到名义GDP的105.7%，未偿公债总额也在不断攀升。若债务融资被投入到生产中，由生产出的收入偿还，则不含有隐患；但如果负债逐年增加而资金未能流入到经济实体，那么债务会成为坏账，最终有可能影响生产系统的均衡运行。面对这个潜在的危机，美国采取了一些措施，比如将联邦基金利率和其它短期利率升高到正常水平，以减少其证券持有量，增加其对就业与价格稳定的控制。不过，这并未消除长期负债和坏账带来的隐患。

公共负债负担严重不仅仅是美国之忧。许多欧盟国家的公共债务水平未下降或下降缓慢，仍接近历史最高。比利时，西班牙，法国，塞浦路斯等债务占GDP比率大约为100%；意大利，葡萄牙债务占GDP比率130%。欧盟有二十二个国家存在中等财政风险。欧盟报告称，增加的债务比率中有三分之一的平均增长来自于集中在金融危机时期的股票流量调整，剩下的三分之二来自雪球效应。有必要让初级平衡与雪球效应相匹配，以使债务稳定。

最后，量化宽松带来的充裕游资在股票市场的投机比较严重。自2015年以来，道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数整体呈增长趋势。在三年的时间内，股价几乎翻了一倍。除此之外，股票市场资金投机还体现在短期期货2倍做多指标TVIX，因为其反映了投资者愿意付出多少成本去对冲投资风险。纳斯达克证券交易所显示，该指标在过去的一年中有持续走低的趋势，说明公众在股市持续以下降的低成本对冲投资风险。

经济增长弱、美国利率上调必将导致股价下跌。股价下跌将对试图进行股权融资，并不盈利甚至在破产边缘的企业是致命打击。企业破产将致使银行产生大量违约金，导致银行经营困难。美国投资公司协会2017年公布报告称，美国注册的投资公司管理的资产近年来每年增加了一万亿美元左右，增幅巨大，而美国共同基金和交易所交易基金占到全球监管开放式基金资产的47%，是世界最大的，可见股权融资比例很大，一旦股价下跌，局面会难以控制。

如何有效疏导西方国家量化宽松政策带来的过剩资金，消除全球金融危机根源，在当前值得各方密切关注。面对西方量化宽松政策带来的隐患，笔者认为，我国应从以下三方面做好充分应对：

一是做好经济转型期的宏观经济政策制定工作。当今我国经济生力军从制造业转向服务业；经济推动力由出口转向家庭消费；由储蓄过剩转向了需要加大吸收存款力度。国家统计局公布的数据很好地证明了这一判断，数据显示：自2010年至2016年，我国国民生产总值的增长中，第一产业贡献率在3.6%至5.2%间波动；第二产业贡献率由57.4%下降至38.2%；第三产业增加值由39.0%上升至57.5%。在出口方面，由2010年至2014年有小幅上升，而到2015年以后，出现同比下降，每年两个百分点左右；居民消费情况，从2013年开始，年同比增长为8.4%至9.6%；储蓄方面，从2010年至2016年，我国总储蓄占GDP比重整体呈明显下降趋势，由51.50%下降至46.05%。这三方面的经济转型，特别是推动我国经济增长的重要内生因素储蓄率的下降，值得高度关注、深入研究，制定与之相适应的宏观经济政策。

二是防范全球房价联动下跌风险。国际货币基金组织的研究表明，西方国家多年来的量化宽松政策，令全球房地产市场陷入了2008年金融危机之前一样的状态。墨尔本、温哥华、伦敦等地的房地产市场被量化宽松政策推高，已构成广义的系统性风险。而房地产市场的全球协同性将迅速放大贸易、金融冲击，一旦当前宽松的全球金融环境急剧逆转，将引发宏观经济动荡。因此，我国应当高度关注房地产市场价格波动；关注全球房价联动效应。要谨防家庭负债持续扩大以及抵押贷款的强劲扩张，谨防借款人家庭负债条件恶化，以及偿债风险能力脆弱化后高利率和收入下降带来的冲击。

三是谨防全球过剩的流动性从被高估的金融市场中蒸发后，引发的经济困难传导到国内。继2008年金融危机之后，全球贸易水平下降，一直在低水平徘徊。随着量化宽松货币政策带来的过剩流动性在股票市场蒸发，全球贸易困难、贸易争端可能进一步加剧，我国要提前做好应对，比如严防通货紧缩与通货膨胀的交替副作用叠加、维护资本市场和房地产市场的稳定、依法严格监管境外资本活动等等。