优化交易机制 推进资本市场建设

（原标题：优化交易机制 推进资本市场建设）

□中国银河(行情601881,诊股)(港股06881)证券首席经济学家、研究院院长 刘锋 中国银河证券研究院宏观研究员 张宸

●现代经济体系与金融市场的运行，关键是要实现产权在法制基础之上的明确和保护，要有法制化的投资者权益界定、保护和诉讼机制。

●在夯实市场法制基础的前提下，完善对称而扎实的信息披露机制。

●依托市场的法制化基础的完善，重塑上市公司治理。股票质押行为应该在上市公司治理层面和监管的信息披露层面形成制约。

●必须保障市场交易的连续性和流动性，不断优化金融市场的持续交易与价格发现功能。在完善微观交易机制的基础上，可以进一步考虑放宽甚至取消涨跌停板限制，以进一步优化市场的流动性和价格发现功能。

□中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋 中国银河证券研究院宏观研究员 张宸

一直以来，我国企业债务高企与金融服务模式始终以间接金融为主，有着直接关联。因此，大力发展直接融资是降低实体杠杆率、缓解实体融资困境的关键。笔者认为，当前应从完善法制环境、市场交易与定价体系、风险对冲机制等方面，全面推进资本市场建设，为企业增加更多的市场化融资渠道。

现代化经济体系及金融市场以信用为基础，而信用是以法律保障为前提的，金融市场不是无秩序的自由市场，市场是以完善的法制为基础。

首先，现代经济体系与金融市场的运行，关键是要实现产权在法制基础之上的明确和保护，要有法制化的投资者权益界定、保护和诉讼机制。改革开放四十年以来，随着经济社会高速发展，我国居民财富水平实现了显著增长，随之而来的就是居民合法财产权利的确定和保护机制亟待完善。居民合法财产又以不动产所有权、土地使用权、金融资产股权和债权为主要体现，以这三权为代表的居民财产权利能否得到现代法制体系的严格保障，成为市场与社会信心的重要来源。下一步，随着改革发展的不断深化，产权的明晰与保护应在法制化基础上予以进一步重视。

要保证市场在公平公正公开的基础上有秩序地平稳运行，市场制度的建设和完善至关重要。投资者信心是以交易对手的信用为基础的，而信用的建立和维护是需要完善的内外部公司治理，科学合理的市场制度和交易环节的公平公正公开的监管方式，以及完善的投资者权益保护和诉讼机制来保障的。对内幕交易、虚假信息、市场操纵、侵犯中小股东权益等扰乱市场秩序的行为，监管部门应做到及时依法公平公正公开地予以惩治。应依据暴露出的问题，科学公平制定相应规则，将监管落实在细节上，将工作做实，通过对投资者权益的依法严格保障，来让广大市场参与者树立起对市场本身的信心。

其次，在夯实市场法制基础的前提下，完善对称而扎实的信息披露机制。金融市场的一个重要课题就是要解决投资者与企业之间的信息不对称问题，在法制基础的保障之下，要使得金融市场拥有及时有效的信息披露机制，将信息向投资者进行流畅的披露，以降低交易成本，增强市场信用。

再次，依托市场的法制化基础的完善，重塑上市公司治理。股票质押风险显然是A股市场今年遭遇的重大问题之一。大面积股票质押行为在股市价格出现大幅波动时将引发系统性市场风险，而股票质押行为本身就反映了公司治理和监管层面的诸多问题，在问题积累的过程中没有引起监管当局、金融机构、投资者和上市公司的足够重视并采取相应措施，以至引发当前的困境。股东通过质押的贷款去向，不能进入上市公司的资产负债表，放大上市公司资产负债的风险，并转嫁给中小股东；此外，通过股权质押循环投资对某个股票过度集中持有所产生的叠加风险是巨大的，实则是变相放大杠杆操纵股价；一些上市公司大股东高比例质押股权，令上市公司实际控制人可能发生改变，对公司的稳定运行造成很大威胁。

因此，股票质押行为应该在上市公司治理层面和监管的信息披露层面形成制约。今年3月实施的质押新规突出了“服务实体经济”的根本要求，强化了对股票质押的风险管理，制定了单只股票质押率不超过50%，质押率上限不超过60%等“红线”。笔者认为，应该在此基础上进一步修订相关法律法规，加强对上市公司治理的完善，比如大股东特别是控股股东的质押行为和贷款用途，要作为股权结构变化的重大事项，需董事会甚至股东大会批准并公告，表决要回避有利益冲突的董事。

最后，必须保障市场交易的连续性和流动性，不断优化金融市场的持续交易与价格发现功能。金融市场通过充分的连续交易，从而发现金融资产的合理价格，因此交易的持续性、金融资产的流动性是保证金融市场有效运行的关键。必须明确资产的良好流动性本身，就是市场信心的重要来源之一。对做空机制、杠杆交易（融资融券）、高频交易、投机套利等市场中性交易手段要规范而不是限制，因为这些机制是市场的润滑剂，为市场注入大量的流动性并提升价格发现的速度，从而提高市场效率。最近监管层面发出明确信号，要减少交易阻力，增强市场流动性。减少对交易环节不必要的干预，让市场对监管形成明确预期，让投资者有公平交易的机会，这一点相当重要。

当前市场在交易环节还存在不少阻力，一些制度安排有待完善，让市场失去了不少活力，市场流动性也受到一定的影响。为此，应优化交易程序，降低交易成本，改革金融监管以实现监管的科学化、法制化、程序化、现代化，增强监管措施的可预测性。避免监管机构直接干预市场，不要轻易采取救市措施，特别是通过限制交易、制约卖出等流动性遏制措施强行稳定市场。市场投资者根据自身判断与风险偏好进行充分交易之后，市场会更快进入价格均衡状态。

同时，要对停牌制度正本清源，从国际经验来看，过于频繁和长时间停牌是破坏金融市场流动性的重大弊端。上市公司发生重大事项，首先应通过信息披露机制周知外部投资人，公司不可以肆意左右信息，要保障外部投资人的知情权、决策权。之后确有必要进行停牌的，必须严格控制期间长度，以保证对市场流动性的影响降至最低。

笔者认为，从市场微观机制层面，应系统性反思我国股市的交易机制。比如，连续竞价交易与做市商制度的权衡比较。做市商制度有其独特的优越性，其优越性在于大量官方指定的做市商，其更趋理性可控的交易行为可以形成市场价格波动的天然缓冲器，而连续竞价交易则没有这种缓冲功能。

目前纽约市场就是混合交易机制，而纳斯达克则是纯做市商制。我国是否可以考虑借鉴，在某一细分市场进行试点。笔者曾经建议在创业板试点做市商机制，后来实际上新三板构建了做市商交易机制，但对于做市商资格的限制和对投资者资格限制过于严格，造成市场流动性的缺失。在完善微观交易机制的基础上，可以进一步考虑放宽甚至取消涨跌停板限制，以进一步优化市场的流动性和价格发现功能。总之，需要系统性地通盘考虑市场微观交易机制的优化，以达成重塑市场信心的目的。