频繁买卖股权背后 华侨城 “跟投”商业模式探究

《企业透明度报告》郑小琳

11月28日，华侨城集团有限公司(下称“华侨城”，000069.SZ）又在重庆交易所挂出了一则出售公告：拟以40.54亿元底价转让重庆悦岚房地产开发有限公司（下称“重庆悦岚”）100%股权。

而就在三天前，华侨城还宣布，“为推动项目快速落地实施，促进科学决策，强化项目现金流管理，推动华侨城整体战略目标的最终实现，公司正式推出项目跟投管理办法。”

华侨城为何频频“卖子”？同时，在房企跟投热情褪却之际，华侨城“逆势”实施跟投机制是否可持续？对此，《企业透明度报告》就相关问题致函华侨城董秘关山，但一直未收到公司的回复。

缘何频繁“变卖”资产

变卖资产这件事，对于坚定转型的华侨城来说，早已是轻车熟路。华侨城披露显示，重庆悦岚为重庆华侨城全资子公司，主要业务为开发位于重庆市两江新区悦来生态城的222.49亩商住项目，该项目计容建筑面积38.4万平方米（住宅30.3万平方米，商业8.1万平方米），于2018年4月在公开市场拍卖获取。

“此次转让是响应国务院国资委‘降负债’、‘强主业’要求，按照集团‘文化+旅游+城镇化’战略发展思路，通过资金回流反哺文旅主业，提升华侨城作为文化旅游龙头企业的业务聚焦动能。”针对出让原因，重庆华侨城在声明中解释道。

事实上，自去年以来，华侨城一直在出售资产。据不完全统计，2018年以来，华侨城分别挂牌转让了包括深圳、上海、海南、南京、西安、重庆、成都等地的多个公司股权以及债权。仅在今年11月，华侨城已挂牌转让9家公司股权，转让底价超90亿元。

而针对外界热议的频繁出售资产，华侨城表示：“股权转让是公司围绕加快周转的具体举措，是一种正常的经营行为，有利于公司进一步聚焦主业，保证公司有更多精力和资源集中到文旅产业的开发建设中，提升文旅业务核心竞争力。”

“频繁挂牌出让项目公司，也许是华侨城目前做的一个战略选择。华侨城在大型文旅项目的投入较大，而文旅项目的开发周期和运营周期都较长，资金消耗也十分巨大，因此，受资金短缺影响，为弥补现金流不足，通过挂牌出让项目公司来纾解资金压力是华侨城当下做的一个战略选择。” 国内知名房地产专家韩世同向《企业透明度报告》表示。

另外，财经评论员严跃进认为，华侨城频繁出售资产，客观上，还是为了推动优质资产项目的优先发展。从出让的项目公司质量来看，华侨城出让的项目公司都是资产组合中表现较差的部分，因此，通过变卖资产以回笼资金，改善目前较差经营现金流，来推动文旅项目等优质资产的优先发展。但需要指出的是，华侨城的文旅项目投资力度一般较大，资金的回笼速度较慢，未来若现金流仍不够乐观的话，容易产生经营风险。

2015年，华侨城对外正式提出聚焦文旅主业的口号。今年以来，华侨城文旅项目仍在各地频频布局，可谓“左手卖，右手买”，但从收入结构来看，倚靠地产发家的华侨城，目前的收入主要还是得益于出售项目子公司。

财务数据显示，2019年1-9月，华侨城收入298.61亿元，同比增加21.63%；归母净利润59.97亿元，同比增加17.82%，其中三季度投资收益比上年同期增加 437.37%，处置项目公司股权收益占利润六成，也就是说，华侨城的利润大部分得益于其出售子公司项目。

 “跟投”模式探究

“在房企跟投退潮之际， 华侨城此时加入队伍，显然有些不合时宜。”广州某房企高管向《企业透明度报告》直言。

11月25日，华侨城发布公告表示，“为推动华侨城整体战略目标的实现，正式推出项目跟投管理办法，据了解，华侨城所跟投项目为新型城镇化项目，新型城镇化项目是其依托自身文化旅游资源，将文旅与城镇化的深度结合。”

根据公告，华侨城此次锁定的跟投人主要包括，项目公司负责人、项目公司部门负责人及由项目公司负责人提名的本项目公司关键骨干员工，项目公司隶属的二级单位负责人，二级单位核心业务部门负责人及项目直接相关投资拓展人员为必须跟投人。

而在房企跟投热情褪却之际，华侨城为何如此坚定？“逆势”实施的跟投机制是否可持续？跟投机制始于万科、碧桂园等大型开发商，是一种变相融资手段，能够推动项目的开发及企业的快速发展。因此，当前阶段，华侨城施行跟投机制能够发挥一定效应。但近两年跟投机制也出现了诸多问题，管理层不满，项目负责人离职、员工懈怠等消极因素，需要多加注意。”财经评论员严跃进指出。

韩世同也认为，华侨城“逆势”实施跟投机制并非是最好的选择，因为职业经理人并不是最好的投资者。一方面，中、高层投资者往往希望自己跟投的项目能够在短期获得回报收益，但在经济周期下行期，受楼市成交低迷回款困难、跟投项目周期加长等因素影响，显然很难实现原来设想的盈利模式及退出机制。

另一方面，华侨城跟投的资金并不是长期持有的，与现在很多房地产基金投资周期短不同，华侨城的文旅项目，整个投资周期长达10-20年，投资期长回报慢。因此，在经济周期下行期，如果用高管跟投机制来作为主要的融资途径和渠道，解决长期资金来源，显然不是一个好的选择。

韩世同认为，华侨城的文旅项目，如果跟养老、保险等回报要求稳健、投资回报率相对偏低的企业达成长期的战略合作关系及模式，或者借鉴REITs（房地产投资信托基金）方式，将一些成熟项目变现，进行再投资等，反而是一个比较可行的模式。

“但这也需华侨城先拿出已经在运行的、具有稳定收益的资产，比如像早期的小人国、民俗村、世界之窗、东部华侨城等景区景点，进行资产证券化，以REITs的方式进行融资，在此基础上，华侨城作为文旅产业领头羊，可以带领一些偏重于文旅和城镇化方向的基金进行跟投，借鉴凯德商业项目运营模式的成功之处，聚焦主业运营，全力实现文旅产业的可持续发展。”韩世同指出。（企业透明度报告出品）■