招商宏观：债券市场拐点将至

（原标题：招商宏观：债券市场拐点将至）

本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩，作者：罗云峰 马瑞超

核心观点：

9月18日，央行更新金融报表，货币与信用走势开始分化。货币方面，在前期政策工具到期与地方债融资提速等因素影响下，八月基础货币继续减少，超储率下行；信用方面，M2增速虽然受信贷拖累而小幅下滑，但银行债券投资与股权投资反弹对M2形成支撑，信用端有望见底回升。若“紧货币+宽信用”的格局正式形成并持续演，十债收益率可能突破上行，债券市场拐点将至。报告要点如下：

货币端：

·基础货币继续减少，但降幅明显收窄

·出口增长与市场结售汇意愿运行在高位，但外汇占款保持平稳

·IMF特别提款权普遍分配方案生效，显著推高“其他”项目余额

·政府债券融资提速，“政府存款”余额显著回升

·央行投放降幅收窄

信用端：

·受贷款增速下滑的拖累，M2增速降至8.2%

·银行债券投资与股权投资反弹，对M2形成支撑

·四大行与全国性大型银行的各项贷款增速与七月持平，但中小型银行各项贷款增速较七月下降0.28个百分点，创年内新低

市场启示：

债市已处在牛熊博弈的十字路口，请投资者“坐稳扶好”。四季度，在货币易紧难松与信用扩张提速的组合推动下，十债收益率仍将震荡上行，并挑战3%的关口，债市即将迎来重要拐点。

一、货币

《货币当局资产负债表》显示：货币当局总资产规模37.9万亿，环比减少1014亿元（前值减少9396亿）；同比增速3.95%，较前值（6.31%）明显放缓。主要构成变动方面，资产端“国际资产”增加近3000亿、“对其他存款性公司债权”减少逾1000亿，负债端“政府存款”增加逾1000亿。

基础货币明显减少，超储率显著回落

基础货币继续减少，但降幅明显收窄。八月，基础货币余额30.7万亿元，环比减少3169万亿，降幅较前值（1.3万亿）大幅收窄；增速下滑至3.1%（前值4.5%），但相比历史同期仍处于高位水平。其中，“其他存款性公司存款”（即：银行准备金）余额环比减少3933亿元，降幅较前值（-1.4万亿）明显减缓，增速降至0.86%（前值3.09%），高于历史同期。超储率显著回落。八月，超额存款准备金2.2万亿元，较上月减少近5000亿元；超储率落至1.0%，较上月下降0.2个百分点。

基础货币与超额准备金的环比减少导致八月流动性边际紧缩。八月，央行视为政策利率风向标的DR007趋势性上扬，从2.1%的低位升至2.5%附近，超出2.2%的逆回购利率水平。DR007的趋势性上扬是基础货币与超额准备金边际减少的价格体现，但相比去年同期，当前的利率水平仍处于低位，市场资金依旧充裕。

资产端：外汇占款与央行投放保持平稳，其他项下国外资产大幅增长

外汇占款保持平稳，八月，央行外汇占款变化不大，环比仅减少20亿元（前值增加13亿元），同比增速0.2%，超出历史同期。观察外汇市场变动情况，八月美元兑人民币汇率总体稳定，均价保持在6.48上下波动，较上月提高0.01；中美利差在1.50%—1.64%的窄幅区间内波动，均值较上月下降7BP。在此宏观背景下，外汇市场供求总体平稳。八月银行结售汇顺差136亿美元，虽低于上半年均值，但较上月已明显回升。银行代客结售汇顺差181亿美元，超出历史同期。其中，货物贸易与直接投资是主要贡献项，货物贸易项下结售汇顺差增速达101.2%，创下近五年来的次高点。银行代客远期结售汇签约差额出现2018年以来的首次逆差，金额28亿美元。

出口高速增长的同时，市场主体保持较高的结售汇意愿。八月，我国出口增速升至25.6%，高出前值约6个百分点，比2019年同期增长37%。与此同时，当月结汇率与售汇率分别为66%（前值69%）与64%（前值64%），与年内均值基本持平，体现出出口高增速背景下，市场结汇意愿仍维持高位水平，这对外汇占款与基础货币起到支撑作用。在此影响下，八月外汇占款增速较上月提高0.01个百分点，连续第四个月保持正增长。

IMF特别提款权普遍分配方案生效，显著推高“其他”项目余额。八月，国外资产项下的“其他”项目增长显著，余额已升至8278亿元，环比增幅近3000亿元，创下近年来新高。从该项目的构成来看，一方面《其他存款性公司资产负债表》显示，八月其他存款性公司持有的国外净资产头寸增加了697亿，其中部分资金需以外汇存款准备金的方式上缴央行，导致“其他”项目增加。另一方面，也是更重要的原因是，IMF为协助发展中国家抗击疫情、缓解债务压力而推出的4560亿SDR普遍分配方案生效。8月23日，IMF于4月G20财长和央行行长会议上达成的6500亿美元等值SDR普遍分配方案生效。该方案是IMF历史上最大规模的分配方案，中国央行是主要推动方。根据该方案，中国可获得其中的6.4%的新增配额，等值约2700亿元人民币，构成了八月“其他”项目余额激增的主要原因。

央行投放降幅收窄。八月，“对其他存款性公司债权”（简称：央行投放）降幅收窄，环比减少1044亿元（前值9289亿元），增速6.0%（前值14.1%）。

从主要投放工具来看，八月MLF净回笼1000亿元，中标利率保持2.95%；OMO净投放1600亿元（七月净回笼600亿），利率锚定2.2%；SLF隔夜投放6000万元，利率锚定3.05%；国库现金定存投放700亿，中标利率下调至3%（前值3.6%）。上述货币政策工具合计净投放1300.6亿元，回笼部分推测是去年发放的抗疫再贷款再贴现等货币政策工具陆续到期。

“7?15”降准投放的中长期资金使用不足一半，九、十两月流动性确保充裕。截至八月底，七月降准释放的中长期流动性已用于抵消MLF到期4000亿，余额6000亿。从MLF操作思路来判断，九、十两月MLF将到期回笼1.1万亿，与七、八月的规模相当；即使央行九、十两月继续采取七、八月同等力度的缩量续作，在6000亿降准剩余资金的保障下，市场上中长期流动性也不会出现明显紧缩。实际上，九月央行采取“等量平价”的MLF操作方式，将6000亿的降准剩余资金继续后置，以备不时之需。央行维护流动性合理充裕意图明显，九、是两月流动性可保充裕。

负债端：政府存款增多对基础货币构成负面影响

政府债券融资提速，“政府存款”余额显著回升。八月，“政府存款”余额5.1万亿元，环比增加1050亿元。相比历史同期，八月“政府存款”余额明显偏多，这与政府债融资提速有关。

政府债融资进度明显加快。其中，国债总体发行6647亿元，净融资4681亿元，相比历史同期明显增多。发行进度方面，前八个月国债累计净发行8472亿元，占中央赤字的30.8%（前值13.8%），进度明显加快。地方政府债券新增5930亿元，净融资4834亿元。前八月累计地方债新增金额约占全年新增债务限额的58%，较前七月（44.1%）亦明显加快。从构成来看，一般债新增1046亿元（累计进度完成79.2%），专项债新增4884亿元（累计进度完成53.2%），较前七月完成度（39.1%）明显加快。

财政收支逆差超历史同期，部分补充政府债融资回笼的流动性。八月，财政支出开始发力，收支逆差达5071亿元，对基础货币形成较强支撑。结构方面，一般公共预算支出1.7万亿，较上月增加1191亿，超出历史同期2千多亿。其中，民生支出中的卫生健康支出增速快速走高，创下今年峰值，预计与应对南京等多地发生的Delta毒株疫情有关；基建类支出（包括：城乡事务、农林水与交通运输）开始发力，同比增速均创下年内峰值。截至八月末，财政支出已完成全年目标的62.1%，较七月（55.1%）明显提速，与疫情前（2019年）的进度差距快速缩小。财政收入1.2万亿，与历史同期基本持平，已完成今年预算的75.9%。

“货币发行”余额小幅增加。八月，“货币发行”环比增加431亿元（前值63亿）。其中，M0环比增多382亿元，增速6.3%，较上月提高0.2个百分点；库存现金环比增加90亿元（前值-308亿），增速-6.35%，较上月小幅改善。但从存量来看，八月库存现金仅5049亿元，较疫前同期均值低1千亿，表明可供银行自由支配的货币流动性仍较为紧张。货币乘数升至7.52，较上月提升0.11个百分点。

二、信用

由于每月的《金融数据综述》已经分析了金融数据的变化，这里主要结合《其他存款性公司资产负债表》与《金融机构信贷收支表》来追踪基础货币的信用派生情况，对基础货币的来龙去脉进行完整画像。

商业银行小幅扩表。八月，其他存款性公司总资产334.4万亿元，环比增加2万亿；增速7.2%，较2019年同期低出1个百分点。其中，“对其他存款性公司债权”较上月增加231亿，增速降至-1.1%，可见银行同业业务仍在压降收缩；“对其他金融机构债权”较上月增加3884亿，增速-1.3%，较前值（-3.2%）有所反弹。

受贷款增速下滑的拖累，M2增速降至8.2%。八月，M2增速较上月下降0.1个百分点，继续向8%的历史低位靠拢。从《金融机构信贷收支表》拆解M2主要构成来看，贷款增速下滑是当月M2增速下落的主要因素。去年5月以来，银行各项贷款增速持续下行，并于今年3、4两月出现加速下跌之势。截至8月，银行各项贷款增速已从去年5月的13.2%降至12.1%，降幅超1个百分点，触及历史低位。从结构来看，居民消费贷与经营贷，企业短期运营性贷款与中长期投资性贷款等主要贷款项目增速均出现不同程度下滑，只有票据融资增速提升，银行各项贷款结构进一步恶化。

虽然贷款增速下行对M2造成拖累，但银行债券投资与股权投资反弹，对M2形成支撑。八月，银行债券投资较上月增加2000多亿，增速升至4.4%（前值4.2%）；股权投资金额较上月基本持平，增速收窄至-4.1%（前值-5.5%）。银行债券投资与股权投资的反弹，一方面与八月政府债融资进度加快有关，另一方面则受企业直接融资（含：企业债务融资与股票融资）增多的影响。结合社融数据可以看到，八月企业债券融资4300多亿，刷新年内单月发行高点。由此可见，债券发行加速一定程度上缓解了“资产荒”的状况，引起M2增速下滑的两大因素——信贷需求弱与发债意愿低，开始出现分化。

观察不同类型银行的资产配置情况，信贷方面，四大行与全国性大型银行的各项贷款增速与七月持平，但全国性中小型银行各项贷款增速较七月下降0.28个百分点，创下年内新低。从其信贷结构来看，中小银行短期贷款与中长期贷款增速均出现减缓，较前值分别下降0.52与0.76个百分点；票据融资增速较上月大幅提高近5个百分点。由此可见，在当前融资需求偏弱与政策要求中小银行增加信贷投放的双重背景下，中小银行只能选择票融业务来冲量，信贷资金并未有效流入实体经济。

三、启示与展望

八月，在基础货币继续减少与信贷增速逼近底部的预期影响下，债市开始走弱。展望未来，货币层面短期不会明显宽松，因此一旦信用增速触底翻转，债市的调整近在眼前。

货币层面：九、十两月基础货币总体持稳，易紧难松

首先，出口高峰可能前移，但外汇占款变动不大。四季度是出口传统旺季，也是结汇高峰期，但今年的情况较为特殊。考虑到国际海运不畅等因素，国内出口企业或将提前完成圣诞节出口订单并提前报关发货，致使出口高峰前移，八月出口数据超预期上涨或是前兆。据此判断，九、十月出口增速仍然不弱。此外，考虑到美联储大概率将于11月启动Taper，之前因联储Taper而看涨的美元汇率有预期落地而回落的趋势，因此外贸企业有提前结汇的动力。综合来看，九、十两月将面临外汇流入与结汇增多的压力，但在央行退出外汇常态化干预的趋势下，外汇占款不会明显增加，对基础货币总体稳定影响正面。

其次，央行投放不会出现大的波动。尽管四季度有2.45万亿的MLF到期，但10月到期规模仅5000亿，与9月、11月与12月相比较少。到时，央行大概率延续9月的操作方式，进行续作对冲，节省6000亿降准资金以应对11、12月到来的回笼高峰。孙国峰司长在近期国务院吹风会上指出“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”，即反映出央行已充分估计到抗疫政策工具到期带来的影响，央行仍将维持“对其他存款性公司债权”总体平稳。

第三，在财政支出的对冲下，财政存款可实现总量平稳，但二者节奏将起决定性作用。基于前八个月的政府债务融资情况（含国债与地方债）来推算，9—12月可能产生3.5万亿的政府债净发行量。截至9月16日，9月已经发行了1.1万亿的政府债，本月还有2800多亿的政府债已经公示，因此，9月预计产生1.5万亿的政府债务融资规模，四季度的新增政府债务余额约为2万亿。从总量上看，该缺口可望被财政支出发力所对冲。前七个月的公共财政支出为13.8万亿，已完成今年公共预算支出的55.2%；公共财政收入13.8万亿，已完成今年公共预算支出的69.7%，二者轧差剩余约5万亿的财政净支出缺口，可充分对冲新增政府债务，保证财政存款总量平衡。

信用层面：政府债发行加快有望带动信用扩张上行，信用增速即将触底回升

如前文所述，引起M2增速下滑的两大因素——信贷需求弱与发债意愿低，已开始分化。随着四季度政府债发行的加速，银行投资“资产荒”的局面有望缓解，信用增速将在地方债的拉动下触底反弹，而拐点可能就在十月。此外，考虑到八月社零数据的崩跌与九月福建疫情带来的新一轮管控，政府可能启动基建投资来推动经济“稳增长”。这样一来，信用增速反弹的概率又增添一分。

我们提示：债市已处在牛熊博弈的十字路口，请投资者“坐稳扶好”。四季度，在货币易紧难松与信用即将提速的组合推动下，十债收益率仍将震荡上行，挑战3%的关口，债市即将迎来重要拐点。