业绩炸裂，护城河持续变宽：古井贡酒2023三季报分析

（原标题：业绩炸裂，护城河持续变宽：古井贡酒2023三季报分析）

一份优异的成绩单

2023.10.27收盘后，古井贡酒三季报出来，三季度这数据已经不是漂亮了，那是相当炸裂。

古井贡酒第三季度实现营收46.4亿，同比+23.39%；实现归母净利10.3亿，同比+46.78%；实现扣非归母净利10.1亿，同比+46.86%。

前三季度，累计营收159.5亿，同比+24.98%；归母净利38.1亿，同比+45.37%；扣非归母净利37.4亿，同比+45.19%。

可以说，当下的环境中，古井这增速都有点不像白酒行业了，反而像分众这种周期反转才会出现这么大增幅，确实有点梦幻。

三季度单季营收创造了历年Q3季度营收新高，考虑到4月份冷清的成都春季糖酒会，以及10月份同样冷清的深圳秋季糖酒会，白酒行业今年一直弥漫着周期拐点的担忧，这样的背景下，古井这个增速，确实太梦幻了。

更梦幻的是归母净利，三季度单季归母净利率接近新高，达到22%，除了2018Q1及2019Q3，净利率超过2017-2022的任何一个季度，牛。

要知道，古井去年的基数可不低了，2022年三季度单季营收同比+22%，单季净利同比+33%；累计营收同比+26%，累计净利同比+36%。

古井在保持营收增速不减的同时，净利还呈现加速增长的态势，确实很猛，数据上都能感受到公司的干劲和激情。

之前中报分析的时候，提到古井的经营计划：

“2023 年计划实现营业收入 201 亿元，较上年增长 20.26%；2023 年计划实现利润总额 60 亿元，较上年增长 34.21%。”

三季度下来，全年超额完成业绩板上钉钉了，唯一的不确定就是，到底超多少？

根据上半年的业绩，我当时预测全年情况是：

“努努力的话，古井全年有可能做到营收210亿，同比增25.7%，归母净利做到43亿，同比增36.8%。”

目前三季报出来之后，营收情况看起来差不多，净利的预估我还是太保守了，前三季度公司利润总额已经累计52.53亿了，同比+43.65%。

目前可预测的数据更明确了，对全年业绩预测进一步细化如下：

四季度及全年业绩预测我是这么算的：

去年前三季度累计营收占全年营收127.6/167.13=76.37%，知道今年前三季度营收，则反推全年为159.53/76.37%≈208.87亿。

由此可以得到四季度单季营收49.35亿，验算一下，四季度占全年为25%，而去年为24.7%，常规来说后续经营情况不会有大幅波动，这个数字基本上不会有太大偏差了。

扣非净利率前三季度是23%，而去年是20%，四季度单季去年是12%，今年就按15%算，则四季度扣非净利就是49.35*15%=7.4亿，全年扣非净利为44.83亿。

非经常损益通常都在0.76亿左右，所以全年归母净利为45.59亿。

因此，古井2023全年业绩预测更新一下：

2023全年有可能做到营收209±0.5亿，同比增约25%；归母净利做到45.6±0.5亿，同比增约45%；扣非归母净利做到44.8±0.5亿，同比增约46%。

待明年四月底，年报出来验证。

奋力追赶，与同行位置持续缩小

除泸州老窖，目前前6家上市酒企都发布了三季报，对比一下增速，可以看到，今年白酒企业增长都很不错了，除了洋河三季度净利个位数增长，其余各家无论营收还是净利，都取得了两位数的增速。

古井无疑是最靓的仔。

无论从单季营收、净利角度，还是前三季度累计角度，古仔都是快男第一。

白酒赛道上，古井与跑在前面的选手距离都在缩小，也就是追赶茅台看起来相对困难一点，毕竟那是茅台啊。追洋河就轻松一些，看起来洋河真的是有点疲惫了。

说实话，古井这个增速是快得让人有点害怕，财报不用细看都能猜到，大概率铺货压货力度是很猛的，未来几年市场是否能消化，还有待观察。

不过呢，目前这个环境下，能够压货压下去，也是本事，说明古井对渠道的掌控力确实强，飞速奔跑几年之后，后面需要的是把市场做深、做细、做实，还是相信管理层，持续观察古井后续的市场消化，且行且珍惜吧。

投资就是这样，公司增速太慢，让人担心管理层是不是不够进取，公司竞争力是否下滑；

增速太快了呢，又让人担心管理层是否过于激进，步子大了会扯着蛋。。。

没办法，想稳稳当当赚钱，是没法省心的，投资就是件学无止境的事，所以啊，确定性确实是稀缺品。

三季报财务数据分析

接下来具体看三季报财务数据，看看这样的业绩怎么做到的。

1.利润表分析（前三季度累计）

古井利润表非常简单，非经常损益每年也就几千万，几乎可以忽略，扣非净利和归母净利基本一致。

我上述表格非经常损益与财报上不同，主要是差别在投资收益。财报非经常损益，含少数股东税前大致1.1亿，没有把投资收益中亏的0.33亿含进去。这都是小数，可以忽略，无关紧要。

前三季度古井营收159.53亿，同比增25%。

营业成本33.44亿，增幅大幅小于收入，从而使前三季毛利率由去年的76.4%提升至79.04%，环比角度，毛利率也在今年中报78.88%的基础上进一步提升；

这显示古井的产品结构进一步提升，高端占比继续增加。

税金及附加22.93亿，也小于营收增幅，去年三季度税金占营收比为15.4%，今年是14.4%%，少了一点。查看资产负债表，应交税费是12.09亿，中报是10.32亿，增幅较多，估计可能是有部分税费留到四季度交了，全年应该还是保持平稳的；

四项费用总计51.17亿，总体增幅22.4%，略小于营收增速。其主体是销售费用43.63亿，增幅20.4%；管理费用8.72亿，增幅18.8%，研发忽略。

导致四项费用总体增幅拉高的，主要是财务费用中，利息收入比去年同期少，可能是今年存款利率下降了导致的吧。

非经常损益保持在正常水平，所得税费用增幅小于税前利润增幅，主要是递延所得税的影响，最终，三季报净利润39.11亿，同比44.4%。

一方面成本增速小，毛利率提升，另一方面税金也省了不少，费用增加不多，共同作用下，三季度税前利润总额同比增44%，净利率由去年同期的21.22%提升至24.51%，继续优秀！

利润表就这样了。

2.资产负债表分析

比之去年底资产负债表，总资产增加51.76亿。

主要是类现金增加43.3亿，经营相关的资产增加 5.6亿，投资相关减少了10.3亿，生产相关增加13.2亿。

具体来看，资产端值得注意的有几个科目：

①货币资金

本期增加29亿，达到约167亿的规模。

净资产也才约216亿，货币资金占了绝大部分，股东权益里全是现金，这还不算16亿的银票。

去年分红是每股3元，合计派发15.86亿现金，分红率约是净利的50%。那今年按照同样分红率，分红金额也才22.8亿，每股约4.3元。

按照古井目前的现金储备，即使分红率提升至60%，也完全没问题，这个是今年值得期待的事。

拍个脑袋，2023年度，古井每股分红4.3元，合格；每股4.75元，很满意，每股5.2元，那就太完美了。

②应收款项融资

本期达到16.42亿，比年初的2.17亿增加了14.25亿，达7.5倍；环比角度，也比中报的8.35亿几乎翻倍。

应收款项融资，具体就是经销商找银行开承兑汇票，以银票的方式付货款，然后古井拿到银票之后去银行贴现，相当于打个折把银票卖给银行。

这个行为，本质上是古井放松了收款政策，减轻经销商的现金压力，同时银票对应的期间利息相当于给了经销商折扣。

大幅增长，应该是古井新收购的明光、以及黄鹤楼酒业在湖北市场铺货所致。

可以看到2022年年报，经销商数量总体增加了1134家，净增加392家，幅度相当大。仅华中就增加了690家，净增加183家。

半年报经销商数量少量减少，应该是年初大量签约之后，后续优化掉了小部分。

这解释了古井银票大幅增长的原因，为了招商，政策给得比较宽松，折扣可能也多一些，不过即便给了折扣，由于产品结构的提升，毛利率并没有降低。

三季报银票金额环比翻倍，继续大幅增长，说明三季度招商工作仍然在加速推进，也许这一波铺货完成，后面两年古井增速会适当降下来。

所以，特别要注意的是，古井这两年的高增长，不能够线性外推。

铺货完成后，后续的增长还取决于真实的动销情况，拿这两年的增速外推，容易高估。

③存货

本期存货64.44亿，中报是61.75亿，环比继续保持增长，说明四季度的情况依然会很好，公司保持乐观，增加了备货。

④交易性金融资产

比年初减少10.7亿，中报和年初数字差不多，说明主要是三季度减少的，公司解释是理财产品到期收回所致。

⑤固定资产及在建工程

固定资产比年初增加5.4亿，比中报增加3.6亿，应该是有部分在建转固；

在建工程比年初增加7.8亿，比中报增加2.2亿，显示扩建项目持续在推进。

负债端

①长期借款1.74亿

这个是黄鹤楼酒业的借款，应该是公司随州厂区的建设借的。

随州厂区预计投入6亿，目前还在初期，才投了0.7亿。与中报相比，借款金额减少了一点点，应该是还了利息。

至于公司这么有钱，为什么还要借？可能是黄鹤楼酒业在当地的缘故吧，银行可能有任务，帮助完成一些指标？这点可能和茅台与地方的关系类似。

毕竟金额不大，不用太在意。

②合同负债33.15亿

比年初大增4倍，公司解释说是销售订单增加所致。

其实还有个原因，是年初合同负债基数就很低，除开2022Q4，古井近几个季度合同负债都保持在30~40亿的规模。

大部分酒企，基本的规律是四季度较高，经销商要打款准备春节的货，一季度二季度会逐步减少，三季度要给中秋国庆备货，又会增加。

古井的风格有点不一样，最近几年，一季度反而是合同负债的高点，四季度反而是低点。

这可能也是为何古井四个季度营收和净利都相对均衡的原因，其他比如洋河，四季度数据会远小于一季度。

合同负债大幅增加，是公司为平滑利润而隐藏利润，反之减少是释放利润。古井应该是做了调节的，去年四季度就很明显在释放利润。

厉害的是，去年末释放完，今年至三季报，又积累起33亿的合同负债，环比还增加了3亿，蓄水池又注满，可能经销商积极性确实就这么高。

总之，三季度的营收质量不错的，并且，四季报的业绩也稳了。

③其他流动负债17.78亿

比年初增加7.33亿，增幅70%，且比中报增加1.1亿。

其他流动负债就两项，一是预提费用，二是待转销项税，大头是预提费用，中报有12.7亿。

预提费用，指的是应该支付但暂时还没有支付现金出去的费用。

比如预提的租金、保险费、借款利息、固定资产修理费用、按照约定应该返给渠道的费用、应该给员工的奖金、应该准备的售后费用等。

古井的预提费用一直保持十多个亿的规模，挺大的，如果只是给员工的奖金、固定资产维修，应该要不了这么多。

三季报比年初增幅70%，大概是和渠道返利、售后费用相关，跟合同负债的增长配套。

3.销售费用率稳步下降

三季报销售费用43.63亿，同比增长20%。

本期销售费用率27.4%，去年同期销售费用率为28.4%，今年中报为26.9%，显示今年销售费用率同比下降，产品拉力确实有所提升。

但是环比还是略微增加，说明三季度加大了销售的投入。

这个可以理解，三季度面临中秋国庆的销售旺季，还有秋季糖酒会等推广工作要筹备，费用环比增加是合理的，四季度还有春节、双十一等重要节气，估计销售费用依然不会太低，全年保持在27.5%左右可能比较现实。

总的来说，销售费用投入增幅不大，但是带来更大增幅的营收，效果是不错的。

古井的护城河仍然在变宽

古井未来的增长逻辑依然清晰：全国化、次高端化、费用率降低带来净利率提升。

这个之前聊过很多次，目前财报上体现出来的结果也在证实这点。

之前有朋友问，古井相对于其他白酒，核心竞争力体现在哪里？

除开老名酒固有的几点优势，比如品牌、历史、口味差异、渠道网络等，具体针对古井，我觉得主要是以下几点：

1. 天时：

古井扎根安徽，而安徽白酒消费市场，整体上还是处于消费升级的趋势中。古井的年份原浆系列，主要是200元价格带以上的产品，产品结构清晰，比较精准地契合了省内消费升级，对于次高端的需求，让古井赶上了这一波升级趋势。

2. 地利：

安徽市场是白酒消费大省，古井在省内市场份额稳固，竞争格局从群雄割据演变为一超两强（口子、迎驾），市场集中度的提升，让古井地位更加稳固，形成了马太效应。

当然，这可能也有省内没有出现更强对手的原因，比如洋河就在省内遭遇今世缘，并不是洋河太不行，而是对手真的强。

3. 人和：

公司以梁金辉为核心的管理学，作风狼性，架构稳定。古井风格从来都是高举高打，舍得投入，不仅花在推广方面的营销费用高，销售队伍的薪酬也在行业前列。

集团层面的股权激励落地，可能也进一步激发了公司的战斗力，这个从近两年财务数据都很能感受到。

未来几年，如果以上三点有利因素继续存在，古井的护城河就暂时无忧，甚至随着团队的奋斗，会更加宽阔。

风险

我对古井唯一的担忧，就是公司确实太激进了，不仅业绩目标激进，而且进度也快地惊人。

最怕的就是，公司为了迅速做强做大，为了追求规模，忽略了经营上的稳健，导致犯一些低级错误，比如产品方面出问题，或者人员激励方面唯业绩导向，让员工犯错。

至于管理层的更新换代，高端产能的储备等等，这些都不算太大问题，关键还是要保持健康的企业文化。

企业会在长期竞争中进化、演变，甚至衰落，这都需要保持长期观察，目前对公司前景还是保持乐观的。

估值

按前文的预测，2023全年有可能做到归母净利45.6±0.5亿，暂时按45亿来算。

B股参与主体为外资，当前美债利率在高位，按4~5%的无风险收益率估值，则合理pe取22倍。

对应年内合理市值990亿，买点打七折为693亿，对应港币约740亿，股价140港币。

如果考虑未来三年，考虑到高基数，营收增速保守一点，取12%的营收增速，则2026年内可以做到290亿营收，按20%的净利率，能做到58亿净利，取22pe，对应合理市值1285亿，买点打五折，为643亿，对应港币687亿，股价130港币，跟此前买点一致，年内保持不变。

乐观的朋友也可以取22%的净利率，那就是净利约64亿，对应买点市值700亿RMB。

买点差不多就是130~140港币之间。

保守一点，我会取买点687亿港币，目前市值641亿港币，显著低估。

$古井贡酒(SZ000596)$ $古井贡B(SZ200596)$ $洋河股份(SZ002304)$

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