万华收购铜化风波及新材料发展路径之困惑

（原标题：万华收购铜化风波及新材料发展路径之困惑）

收购的目的通常有两种：财务目的和产业链目的。万华对铜化集团的这笔收购，市场不买账的逻辑很简单，就是从财务目的考虑问题，不值，太贵了。

通常一个集团会拿出优质资产上市，不赚钱的资产不上市。因此这笔51%的化工资产，应该主要就是六国化工和安纳达的股权了。铜化集团持有25.49%六国化工和30%安纳达的股权，就算按今天的涨停价收，7亿就够了。获得控股权会有溢价，那10亿差不多吧，不够，15亿撑死了吧。还有个磷矿的34%股权，非上市资产，应该也不值什么钱。所以，整体收购铜化集团的控股权不该超过20亿。万华公告却要花近60亿。且这些资产的盈利能力非常一般，以2021年的化工大年来看，净利率只有6.44%，而今年前三季度只有2.3%。和万华自己的，完全不在一个档次。市场也觉得太离谱，于是毫不留情，先跌为敬。60亿还没往外掏，市值先跌没了120亿。

之后，有消息称，官方通过投资者热线答复，大家对公告都理解错了，公告所称的不会超过60亿是指整个铜化集团的评估价，如此万华收购的份额不会超过30亿。这样就算仍不便宜，至少不那么离谱了。不管真假，都要吐槽下撰写公告的人。一份公告能让绝大部分人产生歧义，市值无缘无故蒸发120亿，是谁的责任？

收购价的问题解决后，评价这笔收购的着眼点就落在了的真正意图--产业链目的之上。

公告关于这笔收购的意义，写了4点：1、重组后，万华化学将进一步完善上游原料供应链，增强电池业务核心竞争力。2、铜化集团钛白粉在行业处于前十名，该业务与万华化学现有涂料业务具有互补及协同效应。3、通过本次重组，万华化学将在铜化集团矿业业务参股34%，进一步保障磷矿 资源，为万华化学未来的磷资源需求解决瓶颈问题，提升产品竞争力。 4、万华化学依托成熟的煤化工运行经验和技术优势，将进一步优化铜化集团煤气化装置，进一步提升铜化集团现有产品市场竞争优势。概括起来，意图就两个，完善电池上游产业链的原料供应和磷资源储备、看上了铜化的钛白粉业务，能促进自己的涂料业务。至于第四点说的是万华对铜化的优化，跑题了。看来又要吐槽下撰写公告的人，语文确实是体育老师教的。

如此看来，万华做这笔收购，根本目的是为了他的电池材料和水性涂料，都还是向新材料的延伸。电池材料和水性涂料的行业格局我不知道，对这笔收购的潜在影响没法判断。但对整体的新材料板块，我隐约感到些不妙，对万华新材料的发展路径感到很困惑。

先摆个事实吧（3季报披露数据不详，我用半年报的数据）。精细化工和新材料的表现令人费解。2023半年的毛利24.84亿，相较2022年的29.85亿下降了5亿。但产量大增33万吨，销量大增30万吨，68%。在销量大增68%的情况下，营收112亿对104亿，增加8亿，毛利却直降5亿，降16.7%！为什么？万华全力开辟的第二增长曲线哪里出了问题？ 如果将原因全部归咎于价格的下降，显然说不通。精细化工和新材料无论如何也不应该比石化更差。和2022年下半年25.76亿的相比，24.84亿环比甚至不如去年最黑暗的下半年。从中报的描述分析，新材料的增量有一大部分在PC和ADI，我特意查了PC的价格走势，PC并没有惨无人道的下跌。这份半年报的新材料，我无法理解。原本认为新材料以量补价维持高增长的逻辑比聚氨酯的确定性大得多，然而数据给出的结论狠狠抽了一耳光。

相比之下，万华近年来对于向新材料延伸的战略却走得异常坚决，每年几百亿的资本支出用在基本盘聚氨酯和MDI上的其实很少，大部分都用在了石化链和向新材料延伸上。而石化链除了为聚氨酯提供PO、EO和消耗盐酸外，根本目的也是为新材料配套服务的。投入和产出极不相符。下如此大的气力，延伸来延伸去，却看不到效果。

几年前，万华就开始为涉足高端聚烯烃做准备，这个技术又难，国产替代空间又大，和MDI很像，被认为是万华真正的第二条腿。但近几天，作为万华高端聚烯烃打头炮的POE，已经被一家叫京博的民企抢先实现了3万吨量产投产。万华已经落后了，而且全国在建的POE产能已有十几家之多，行业空间还没投产已被占满。原本认为的高技术壁垒完全不堪一击。技术已经完全扩算。虽然一个POE的出师不利还不足以否定整个高端聚烯烃的前途，但对其未来无疑会产生重重疑虑。

不是高端聚烯烃的话，万华的第二条腿到底是什么？由近期的布局，猜想可能是电池材料，包括这次收购在内，万华已做了全产业链的精心布局。然而，市场并不认可，电池材料的行业格局已经很卷，万华想做出优势很难。目前结果体现不出时，也是疑虑重重。另外，万华做的可降解材料PBAT也是产能严重过剩的。ADI、PC、水性树脂、PA-12、SAP、柠檬醛、电池材料、可降解材料、高端聚烯烃……种类繁多的新材料，万华层出不穷，四面出击。但又好像没有重点，难以形成规模形成优势。再跑出一个MDI的愿望何其难！

新材料看不到效果，引发了我的困惑和担忧。今天的铜化风波，可能也是市场情绪的一个缩影。万华的新材料涉及面太广，真正能全都弄懂的凤毛麟角。也许需要时间吧，需要一些战略定力。只能相信万华的管理层了，再给他们些时间看吧。