2023年投资总结与2024年策略展望之高筑墙广积粮

（原标题：2023年投资总结与2024年策略展望之高筑墙广积粮）

2023年即将过去，2024年很快就要到来，在这辞旧迎新的时节对自己一年的证券投资也做一下总结，对最近一直在思考和布局的未来一年证券投资思路和策略做一下梳理和展望。简单说，过去的一年，是在以确定性为核心、有成长性的公司未来现金流和股东未来现金流为第一要素和权重，构建投资组合，操作上秉承“扎硬寨、打呆仗”原则，底层是弱者思维，概率思维，平衡胜率和赔率，不追求奇胜巧赢。新的一年，在原来基础上，结合对大环境的观察评判，并不乐观，凡事谨慎从事，具体操作上再加一条：高筑墙与广积粮，更多考虑利在长远，高筑墙就是寻求和以较低成本持有高经营壁垒、有一定成长性、现金流丰厚持续稳定的公司；广积粮则可以理解为通过以估值为锚的低吸高抛和持续稳定分红为自己的账户持续提供现金流，持续控制自己账户估值水平和不断为投资账户补充弹药的操作下度过经济低迷周期的严冬。

我理解，作为证券投资，巴菲特比别人最牛的地方在哪里？就是能控制住回撤，这方面在老巴大半个世纪的投资当中，很少有赔钱的年份，个别赔钱的年份也回撤很少，这也是芒格和他最大的差距，芒格在1970年代曾经赔的惨不忍睹，底层逻辑是什么？就是对风险的控制管理能力，中巴们在这方面一点都没有学到。目前巴菲特持有大量现金2000多亿美元，今年也就是增持了被很多人认为已经很贵且没什么价值的西方石油，我理解这是对往后几年很不确定大环境的判断和应对。

2023年，证券账户收益约24%，至于盈利及亏损构成，基本可以从我的那两个投资组合看出来，大概今年把A股组合乘0.8的权重、港股组合乘0.2的权重相加，基本就是我的总体和个股收益水平，不过这个A股和港股8:2的比例基本是上半年的水平，近期随上涨大幅减持华能水电，同时又大幅加仓了一部分港股的电信、移动、中海油和腾讯，实际目前A股和港股的比例已经接近7:3了，不过由于减持远大于加仓，现在现金仓位也很丰厚，到10%左右了，如果明年上半年有机会在A股大幅补仓，可能这个比例又回去了。调仓轮动的效果这两天已经有点体现了，华能水电在调整、补得那一堆在上涨。

对2024年的展望，做好不乐观的准备，放低预期，在困难的环境中求生存，经济的复苏也有个蜿蜒曲折的过程。A股这三年跌幅不小，但持续能给中小股东优良回报的公司并不多，在此基础上估值诱人的标的更不容易看到。说是美股连续涨了十几年，但目前下跌后的A股各龙头在估值上并没看到有明显优势，两市的龙头贵州茅台和苹果估值差不多，恒瑞比辉瑞贵多了，中国移动A股比VERIZON贵多了，如果接下来美股大幅调整，我们会不会也受影响？目前的全球大环境，很多东西感觉和1970年代漂亮50崩盘前后的情况有些类似，全球动荡而不确定，矛盾激化，带来的更可能是长时间的滞胀。在信用货币时代，特别是国内的情况，我理解不可能出现持续全面的通缩，这是不能被接受的，后果很严重，今年积极的货币政策效果不很明显后，后面到四季度开始就是积极的财政政策。市场状况也可能出现A股2001到2005年那类情况，毕竟A股注册制后原来的估值体系支撑的逻辑发生了很大变化，那么多缺乏经营现金流和股东回报的公司靠什么支撑估值，而且还在不断增加，估值体系港股化可能是个大的方向，除了少量优质的大蓝筹公司外，大量仙股公司出现也是正常的，毕竟玩击鼓传花游戏的难度越来越大了，作为小散，最好还是未雨绸缪，不要成为转型的代价，而是随时代的潮流顺势而为。

再说说个股吧，目前的持仓个股，第一重仓华能水电，最高时持仓超过一半，通过这段时间的获利减持，仓位仍然在1/3左右，仍然为第一重仓，今年的最主要的获利股。在中长期，它仍然大概率会成为我账户中的重仓股，除非其股价严重泡沫化，否则不会阶段性清仓，但中间少不了低估加仓、合理价和高估时减仓，对仓位做动态的管理，我不会对市场提前送来的利润置之不理。长持的底层逻辑是中长期中等成长性的极强确定性、以及公司在自由现金流再投资和对股东现金回报方面采取的平衡模式。

长江电力是第二重仓，今年超过10%的收益尚可，仓位约占1/4左右，这是前段时间不断增持的结果，目前看，动作还是有点慢、对价格有点过于贪，对解禁盘对股价的抑制期望有点高，加仓速度不够快，虽然从理性的角度来说，长江电力现价仍然是便宜的，但心理上还是难以接受更高价的买入，还是择机进一步加大仓位吧，一切随缘。长江电力在持仓组合中属于中军压舱石，中长期盈利能力、自由现金流和低速增长的高确定性，当然进攻性及长期收益潜力要远逊于华能水电，它的作用是长期稳定给账户不断补充现金流，并在出现重大机会时可以减持提供资金，因为这只股票在很恶劣的大环境下一般也是非常抗跌的，在出现系统性暴跌时和其他公司股票产生机会成本上的操作空间。

腾讯控股，今年第一亏损股，目前退居第三仓位，仓位占比也退到10%多一点，它的退步，不是减持的结果，而且是适当加仓了，主要是华能水电、长江电力、以及中海油、电信、移动和煤炭在今年的大幅盈利，加之它自身下跌的结果。对腾讯的商业模式、竞争壁垒、市场地位和盈利能力，我仍然充满信心，但对其经营边界的不断受限、成长性的降低也是有充分预期的，今年更进一步的认识是：它的估值在充分考虑了激励期权成本以后并不是那么低估；它缺乏现金分红的回报模式在目前港股极度缺乏流动性的环境下，对市值的支撑是很差的，它的重仓股东们在下跌时是非常缺乏补仓能力的，因见不到现金，在目前状况下新资金的进入意愿也是比较弱的。故此，腾讯控股仍然是我的长持仓位，但期望值需要降低，目前在港股中的占比有些偏大，不过也不必要急于减仓，但仓位需要控制并动态管理。中长期来看，其市值的变化取决于经营性现金流能否持续改善和是否能持续给予股东更实质性的回报（现金分红或分所投资公司的股份），这需要不断观察，如果答案是否定的，则无长期持有价值，如果两条都是肯定的，则腾讯仍然是值得小股东长期持有的公司，从京东和美团的分配来看，管理层实际上知道怎么做。有一点要清楚，在目前腾讯的估值水平和拥有的现金流，它的回购更多的是姿态，一是没有能力明显减少其股份数量；二是因为其估值折扣水平并不明显，回购资金的收益水平也并不算高。

中国平安，今年第二亏损股，第四仓位，目前占比7%左右，马上排名要被中国电信H赶超了。我对平安的基本认识不变，其商业模式和市场地位仍然优良稳固，但也存在降息过程对其盈利能力的压制，以及在资产端的一些不确定性，当然我认为这些东西被市场放大了。但它还是具有一定的持续市场扩展空间，另外国内保险业管理粗放，精细化提高的空间较大，特别是成本端，这方面平安已经先于其他公司在做。综合起来还是一个不错的投资标的，但对其成长预期应该降低，也要充分考虑其金融业的高杠杆特点，控制好仓位，相信今后大概率仍然会获得较好的收益。

中国电信H和中国移动，今年获利丰厚，目前持仓第五和第七的标的，合计占比9%多。认识观点和前期各专栏文章没什么变化。

小米集团，持仓第六，占比接近3%。除了以前的观点不变，判断在2024年很可能小米是个非常有弹性的标的，让持有者惊喜的标的。在消费电子领域，小米目前应该是最具全球化潜力的国内公司，而消费电子领域的顶级公司，肯定也是全球化的，毕竟国内人口只占全球人口的1/5，而消费能力排在前两位的是北美和欧洲。很多人看不起小米，但小米常常让我想起五六十年前的丰田，当年的东洋造也没人看得起。

中海油H、陕西煤业、中国神华H，今年获利丰厚。中海油H目前为持仓第八的标的，持仓2%多一点。陕煤已经不断逢高减仓、剩很少一点仓位了，神华H则已经完全清仓。对这些优质的一次能源公司，原则还是在一定仓位范围低吸高抛，既不会重仓、也不会完全清仓离开，这主要基于对明年环境的基本判断，随着明年美元降息预期和国内积极财政政策的推行，大宗商品很难趋势性的下行，大幅震荡倒是有可能。但我个人很难接受周期性较强的公司成为重仓。

华润燃气，第九持仓，理解情况比我刚买入时认识的要复杂，制约因素要比较多，虽然今年股价跌幅比较大，但通过低吸高抛操作，目前还是小有盈利，优质公共事业还是值得持有。

老凤祥B，第十持仓，稳定盈利，认知和操作思路都没什么变化。

石药集团、丽珠集团，第十一、十二持仓，小仓位持有，不是本人太擅长的行业，但今年也有惊喜，石药超过20%的利润，丽珠也有10%左右的利润，属于小仓位长持的品种，认为是低估、高分红、中低速成长的公司，但我对其确定性上认知不足，主要是对行业认知不够。

五粮液、分众传媒、汤臣倍健、周大生，这四只消费类公司都在以极小仓位在做低吸高抛式的网格交易，今年除汤臣外其他三只都有一定收益。仓位极小的考虑是认为目前这些公司的估值并没有明显低估，目前最多算合理，缺乏安全边际，没有较大仓位介入的价值，赔率不够，消费的复苏还有待时日，保持接触了解，耐心等待机会的来临。

最后就是五只纳米仓股票：

粤海投资，优质的公共事业公司，受房地产和港股流动性影响，估值极低，小仓位持股收息，等待估值均值回归；

邮储银行：拿一点最保守银行的股票，近距离观察银行；

铜陵有色，铜加工厂终于有大矿了，加上明年铜价上涨的预期，小仓位博一下套利；

澳博控股，买一点想看看前几年跌惨的博彩股生意恢复的怎么样；

陆家嘴B，今年的跌幅最惨股，虽然是纳米持仓，继续不动观察，看后面是黄金坑还是埋人坑。

之所以持仓数量和类型众多，核心的逻辑就是敬畏市场、敬畏周期、概率思维，各个行业和板块市场周期是不同的，没有不散的宴席，持仓估值水平是要控制的，如果想享受大幅的泡沫，就得承受大幅的回撤，这是一个事情的两个面，我还是更愿意收益长期在小的波动下收益曲线一路东北，不愿意坐高楼电梯，收益曲线心电图化，持续动态把重仓轮动到低估值板块，不断减持获利了结高估值板块。另外，一定程度的分散持仓将使自己的账户有一定的容错空间同时增加全面感知市场的途径。但有一点是共同的，持仓各公司都需要较好的商业模式、较高的竞争壁垒、持续强劲的现金流，对小股东友善，重仓公司必须有一定的成长性，当然在不同阶段各个行业和板块持仓占比会不同、并动态调整。

大家觉得持仓股票数量这么多、还搞低吸高抛的波段操作，一定很辛苦。其实，现在券商软件都有智能下单功能、可以下条件单以后，一次可以下几十个、甚至上百个长期条件单，可以一次管几个月甚至一年，中间也就是个别调整一下，没那么麻烦。