中国公司投资框架 - 基于Overlook Investment 37年亚洲投资理念

（原标题：中国公司投资框架 - 基于Overlook Investment 37年亚洲投资理念）

出于全球资本配置，寻找最具吸引力公司的考量，近期更多把目光转回亚洲，尤其是港股市场。注意到了这本发表于2021年的书“The Model：37 Years Investing in Asian Equities”，其中记录了作者Richard Lawrance于1991年香港创立的Overlook Investment，是如何在30年间实现年化回报率14.3%，遥遥领先同期MSCI亚洲新兴市场的7.4%，甚至标普500的9.3%（自1991至2021）。

这本书提供了一种投资亚洲股市的框架，帮助我理解此处的市场，在此分享，也希望对其他读者有帮助，并激发一些思考。

一、投资理念

Overlook的投资理念基本可以归纳为巴菲特式的投资高品质公司和注重股东回报，Richard列出了大致以下四点及其具体要素：

1. 卓越的商业模型：创造自由现金流的优秀盈利能力，可预见的EPS增长，成功的资本配置，和强大的定价权。

2. 正直的管理层：基于管理层在资本配置，经营水平，战略眼光，和与所有股东利益一致上的历史记录。

3. 便宜的估值：买贵了一切都没用；任何想买入的公司，都要和投资组合内已有的同类型公司做比较，并和历史上的估值比较。

4. 长期视角：意识到只有长期投资才是好的投资可以让生活变得很简，有长期历史记录的公司也更容易预测。

为了能更好的筛选和比较公司，兼顾价值和成长，Overlook使用自创公式

二、资产组合

Overlook会把投资标的分成三档，由低到高。

第三档，烟蒂股。不应超过持仓的6%，而且也很少会持仓超过3年。低买，也不指望高卖，但希望在事情更差前能卖出，也许过程中实现不错的收益率。

第二档，周期股，这类公司在好年景可以通过较少的固定投资获取很高的资本回报，但也因为其周期性的存在，估值会低于拥有稳定类似盈利能力的公司，要点在于避免在错误的周期部分买入。

第一档，就是绝对的好公司 - 享受异常高的回报；轻资产，不需要大规模资金用于再投入；具有强大的定价权和护城河。难点在于很少有公司能被归为这一档,这样的公司要“惜卖”。他们希望投资组合内大部分是这样的公司，然后就安静的等着，让复利增长的奇迹自然发生。在他们看来，这类公司有网易，台积电，和联合利华印尼。

三、中国

自1985年开始，Richard就从远处观察着中国资本市场的诞生到壮大，并以2012年投资网易为里程碑，开始不断加大对中国公司的配置，2020年达到55%。即便只考虑Overlook在A股的投资，他们的成绩也远远高于CSI 300指数。

Overlook在书中对长江电力的投资进行了具体的阐释。这是中国最大的新能源水力发电公司，拥有三峡这样的百年资产。一个商业模型的理想护城河是用低成本实现差异化的高质量服务。长江电力就拥有最低的发电成本，它的原材料，水，是免费的，而其他成本基本是固定的，这可以给投资者很强的预见性，俗称“看得懂”。Overlook最关注公司的现金流，长江电力的高质量就体现在那稳定创造自由现金流的能力，87%的现金毛利润率（毛利加折旧除以销售额）和83%的EBITDA利润率，维护性资本支出不到经营现金流的5%，使95%的现金流可以用于公司未来的增长、偿还债务以及向股东支付股息。Richard表示在他的职业生涯中，很少见到如此高的现金毛利润率和低的维护性资本支出比例的情况。

其他例子还包括在家电市场激烈竞争中脱颖而出的美的集团；位于华东的国际旅行门户、快速增长的流量资产上海机场；和生产医疗耗材威高股份。

基于Overlook的选股标准，我筛选出以下20个中国公司，准备未来有时间逐个写出分析文章。至于为什么在这样的环境下还要看中国，只能用巴菲特的话说，别人恐惧我贪婪。

唯品会，老凤祥B，国药控股，中升控股，苏泊尔，美的集团，安踏体育，贵州茅台，阜丰集团，伊利股份，腾讯，隆基股份，海天味业，安井食品，中国联塑，安克创新，新华文轩，威高股份，网易，万洲国际。

最后，附上2007年11月Richard写给巴菲特的一封信，其中推荐购买由于金融危机而价格下跌47%的台积电。台积电在之后14年上涨超过16倍，年化24%，可以说是非常成功的投资，相比伯克希尔在同期的增长是年化9%。但是当然，我们回看历史知道巴菲特并没有采纳这份建议，伯克希尔第一次购入台积电是在2022年，而且只持有了一个季度。

以下是信的内容：

亲爱的巴菲特先生，

我建议您考虑对台湾半导体制造公司（TSMC）进行投资。

在践行伯克希尔·哈撒韦的投资哲学23年之后，我终于找到一个可能引起您兴趣的投资想法，这让我非常高兴。我希望这个想法能至少部分回报您对我作为一名投资者成长所做的帮助。

作为背景介绍，我是一名51岁的美国人，1985年搬到了香港。在过去的22年里，我一直在亚洲的二级股票市场投资，过去16年里，我经营着一个规模适中、以价值为导向的投资公司，年回报率达到了14.3%。我所做的很多事情都是基于伯克希尔·哈撒韦和价值投资的商业与投资哲学。

TSMC具有以下可能值得您关注的投资价值：

占据主导的市场地位

强劲的定价能力，体现在高而稳定的利润率

大量的自由现金流

不断提高的资本效率和投资回报率

合理的估值

有道德的管理层

占据主导的市场地位

在过去的五年里，台积电创造了芯片制造行业60%的收入、64%的经营现金流，以及103%的调整后营业利润，而其在研发上的支出仅为行业的49%。因此，台积电在最先进产品上的领先优势更加明显，这些产品具有更高的增长潜力、更多的利润空间和更高的进入壁垒。这一卓越地位为TSMC创造了一个良性循环，并且让竞争对手在生产力和先进制造技术上与台积电的差距越来越大。我很少见到一个行业的领导者能够占据如此多的价值。

强劲的定价能力，体现在高而稳定的利润率

巴菲特您曾说大多数高质量的公司都拥有强劲的定价能力。我理解这反映在高利润率和低波动性上。在过去的十年里，台积电产生了最高的现金毛利润率（71.4%），和我们投资组合中任何公司最低的现金毛利润率波动性。从更广阔的视角来看，台积电的定价能力（由Overlook计算）与可口可乐、强生、华盛顿邮报公司和吉列（直到其合并前）的十年数据相比较更有优势。我认为这些数字证实了台积电拥有显著的定价能力，公司的晶圆厂为客户创造了高附加值。这些结果不是我们会从一个普通制造公司上预料到的。

大量的自由现金流

在过去的10年里，台积电的经营现金流在收入中的平均占比为59.25%。在台积电成立初期，收入复合增长率为25%时，公司利用其现金流支付了数十亿美元的制造设施。然而，自2002年以来，企业资本强度下降的趋势明显可见。近五年的资本支出占现金流的比例平均只有46.2%，而在之前的五年中平均值为125.9%。资本强度的下降是由于行业增长放缓和维持性资本支出仅占资本支出的10-15%。

由于这种高质量的现金流，台积电的现金、股息和股票回购已经大幅增加，而且会保持非常健康的状态。

资本效率和投资回报率上升

在资本强度下降和资产周转率提高的背景下，台积电已开始改善资本结构。2004年，公司宣布了首次现金分红，并在2005年将分红支付比率提高到67%。2007年11月，台积电宣布立即进行15亿美元的股票回购，计划在2008年2月完成，并计划在2008年、2009年和2010年分别进行三次每年10亿美元的进一步回购。

这些措施将使平均股本回报率从2003年的11.1%提高到2009年的30%以上。到2009年，台积电的平均营业净资产回报率应超过50%，为台积电的股本回报率进一步提高留下空间。然而，尽管努力改善资本结构，净现金仍然从2002年的股东权益的16%上升到2007年12月估计的23%。

合理的估值

我认为台积电的股票现在是价值投资角度整个历史上的最好选择，特别是对于一个价值500亿美元的公司。目前，台积电的交易价格在8.5倍至9.0倍PE之间。根据我对所有者收益在50亿至55亿美元之间的估计，重新投资20亿美元于业务中，台积电的经营资本回报率在15%至20%之间，其余部分将以5-6%的股息收益率分配给股东。此外，通过股票回购降低过剩现金储备和提高每股收益增长率，也将提高股东的投资回报。

具有道德的管理层

我认为台积电的董事长兼创始人张忠谋博士是一位有道德和诚实的商业领袖。1987年，他从德州仪器辞职，回到台湾创立台积电，从而成为亚洲电子工业的“之父”。

$伯克希尔-哈撒韦B(BRK.B)$ $台积电(TSM)$ $长江电力(SH600900)$