从生意模式看强周期企业底部

（原标题：从生意模式看强周期企业底部）

这几年，在雪球上看到很多讨论强周期股底部的，养猪的似乎最多，煤炭的、新能源上游锂矿的、代糖的也不少。我都是看热闹，基本不评论，毕竟我也不懂。这些讨论、文章，大多是从供需数据趋势的变化，来推测未来底部的，不少已经证伪，例如养猪的，也有些只看PE或分红率的。最近有些想法，感觉强周期股的底部，也许还得从生意模式和利润率出发来判断，在此抛砖引玉，跟大家探讨一下。

代糖

众所周知，21年开始，0糖的概念快速普及，元气森林、东方树叶、三得利这些企业快速出圈，也赢来了代糖生产企业的盈利大爆发。

23年3月初，我看到新闻说代糖价格一路下跌。想起某位球友，曾在做代糖的金禾实业上，赚了好多钱，于是跟他讨论代糖企业的风险和底部问题。

但是这位球友比较乐观，认为新闻说代糖价一路下跌的时候，股价就已反映这种预期了，金禾有成本优势，能在其他厂家亏损时继续赚钱，他的底部会是PB2.5倍时（就是当时PB）。

截至今天，金禾的PB跌到了不足1.4倍，股价离我们讨论时又下跌了将近一半。另一只代糖企业，三元生物，也下跌了30+%，PB跌到不足1.1倍。那么当下，他们见底了吗？

先看企业业绩周期。代糖需求在21年爆发，金禾从20年的收入36.7亿，扣非利润率16%（利润与扣非相差大故采用扣非利润率、下同），暴涨至22年的收入72.5亿，扣非利润率24%。三元生物，从18年收入2.9亿、利润/扣非0.68亿（利润率/扣非利润率都是约23%），暴涨至21年收入16.8亿、利润/扣非5.3亿（利润率30+%），22年收入、利润分别暴跌至6.8亿、1.6亿左右（利润率仍有24%）。

当下，两家企业23年前三季的扣非利润率仍有12%，1月下旬，两家企业都公布了年度业绩预告，虽然没有年度收入数字，但按预告利润的中位数来算，两家企业的四季度利润与前三季单季均值差不多，故利润率也应该差不多。在当前的利润率上，金禾仍有13倍，三元生物高达近90倍。看起来金禾估值还不错，但问题是，代糖企业能长期维持10%以上的利润吗？

不着急，先看下别的行业。

新能源上游

前两天，新闻说新能源上游企业天齐锂业和赣锋锂业，同时宣布23年净利润大跌70%左右。

天齐在21年和22年中报前后，都达到2000亿市值。21中报前后连续四季度的利润为负、但半年利润的增速高达110+%，22年中报前后，滚动PE只有16倍。正好省子就重仓天齐锂业，成本价120+，市值接近1600亿，应该刚好是其中一个业绩高点买入。如果是后者，也验证了彼得林奇说的，周期股顶点时PE比较低。如果仅仅基于PE低，就重仓买一个强周期企业，得是多么无知啊！

赣锋锂业在21年9月市值最高，达到3100亿，滚动PE为130倍。

截至2024.2.1，天齐跌到了760亿，约为高点四成不到，赣锋跌到了700亿，高点1/4不到。他们的底部到了吗？

先看业绩周期。

天齐21、22年收入/利润分别增长1.4/2.1和4.3/10.6倍，净利润率达到30-%和60%。赣锋21、22年收入/利润分别增长1.0/4.1和2.7/2.9倍，净利润率都达到50-%。

通常来说，品牌一般的toC消费品，利润率大约为10%左右，例如安井、劲仔，忠诚度很高或规模优势明显的消费品，能做到20%以上，例如可口可乐、海天、榨菜、农夫山泉，可口可乐是超高的忠诚度+价格实惠，海天是因为规模优势明显，无论是采购、研发、营销还是生产方面，榨菜是因为忠诚度+提价，农夫山泉是规模优势+会做营销。如果有社交属性加持，例如茅台，利润率能到50%以上。所有这些利润率稳定在10%以上的企业，忠诚度都是大前提。而toB企业，除非是有高转换成本，高端医疗器械如CT、核磁、人工膝盖，操作系统和office/PDF等办公软件，或者进入门槛很高，高制程半导体如手机芯片，高端军火，如中远程防空雷达爱国者/S300/S400，中重型战斗机苏27/苏30、F15/F16等，是很难有高利润的。这些战斗机或防空雷达，既有高进入门槛、也有很高的转换成本，因为你的理论指标再好，没有实战经验，哪怕亲如巴铁，也不敢采购你的，因为防空一旦沦陷，国家就任人宰割了，宁愿去买二手F16，这就是高转换成本。所以理论上，没有高转换成本或高进入门槛的ToB企业，长期能稳定的净利润率，应该在品牌消费品的10+%以下的。

回过来再看新能源上游，一个类大宗资源股，没有忠诚度可言，只不过赶上电车渗透快速上升，上游供应不及时、价格暴涨的爆发阶段，竟然有50%上下的利润率，这样的利润率有什么护城河可言，显然21~22年是他们的周期高点。

可一旦下游因为渗透率趋近上限、增速放缓，同时行业顶峰时，内外玩家加大产能，把价格打下来，原有高光企业，必然面临收入下滑、利润数字腰斩N次方才能打住，因为只有利润率急速下滑到，厂家觉得无利可图、也毫无希望坚持，才能产能出清、迎来再次反转。此时的利润率大概率在上限10%的一半以下，比如1%左右，或则亏损。比如如下云南铜业在09~14年时的股价、利润、利润率变化。

赣锋锂业，23年前三季的利润率仍有24%左右，全年净利润大概率低于前三季，虽然没宣布收入数字，但利润率估摸着还有20%左右。天齐锂业的情况差不多，大概也是24%左右。究竟是跌到收入、利润率同时很低、但PE很高，还是利润率仍在5%上方，但PE打到很低、即提前反映了市场预期，还难以确定，但可以确定的是，一定远小于中等年景收入 * 5%（中等利润率）* 15~20倍估值。对于天齐，那就用21年收入（也接近17/18收入）的5%，3.8亿，再乘以15~20倍，即57~76亿下方。同样的方式来评估赣锋，21年收入的5%，就是5.5亿，再乘以15~20倍，即80~110亿下方。也许你会说，新能源是长期大势，无论如何收入不会回到几年前的水平，那就拿22年收入来估，即400亿*5%*15~20倍估值，天齐和赣锋低估区间得是300~400亿下方，但折扣一定也要更大，因为收入不够保守。当前700亿的水平，显然离底部还很遥远。

煤炭

同样的道理，来看市场热捧的高股息煤炭股。中国神华，无论是22全年，还是23前三季度，都达到了20%左右的利润率水平。虽然神华历史上利润率大多较高，但在上一轮的通胀低点，15年也到了9%左右，而且那个时候中国的劳动人口刚刚见顶不久，环保压力和碳中和压力也没有现在大，下一个低谷期能否保持9%利润率很难说。陕西煤业23前三季度利润率为13%，22全年也达到了21%，上一轮通胀低点，14年利润率仅2.4%不到，15年直接亏损。显然，他们距离利润率低点还很遥远，这样的业绩、股息、股价如何能够维持。或者参考下这五六年来的煤价变化。

很多贪图高股息进入的，也许你们未来仍有高股息可拿，但本金还有多少就难说了，也许业绩下滑，股价相应下滑，也能保持高股息，但不是你成本价上的高股息了。

总结

其实强周期的剧本都是相似的，代糖、新能源上游、煤炭、钢铁和铜等金属冶炼、养猪，所有你能想到的大宗、无护城河的toB企业都逃不过。毕竟产能过剩阶段，你不降价，下游就买别家的了。但凡还有5个点左右的利润，这些企业大概率不会忍痛割产能，又怎能走出产能过剩、迎来产能出清。你预判的，持股公司的竞争对手忍受不了低价，开始消减产能，好让你的持股公司独自壮大，可竞对也是这么想的，这个预判就是无效的。如果说股市是资本市场对企业价值投票、做博弈，那强周期在商品市场已经做过一道博弈了，你的股票买卖其实是二次博弈，有些人还要上杠杆，真的就是刀剑上跳舞了。

也许有一天，他们进入我的目标利润率区间，我可以找几个相对不错的标的，投一点实验仓，试试我这个5%利润率中枢标准。

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$金禾实业(SZ002597)$ $天齐锂业(SZ002466)$ $中国神华(SH601088)$