现金分红与回购的差异

（原标题：现金分红与回购的差异）

省流版：

1.现金分红+相关税费=回购，二者在数学上等同；

2.由于税费问题，在通常情况下（市值低迷时），港股回购好于分红，A股分红好于回购；

3.回购和分红的目的不同，通常不可互相替代；

4.对港股上市的红筹股和P股而言，现金分红带来的股东回报只有回购的72%。

一、不同市场分红扣税的一般规则

1.企业层面：

在香港上市的股票，根据注册地和股权结构可以分为H股，P股和红筹股。

1）H股，也称国企股，指的是注册地在内地，上市地在香港的中资企业股票。

H股公司的名单详见港交所：

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2）红筹股，指的是在香港挂牌上市、股份或股权由大陆机构直接持有的中资企业(直接控制或持有最少30%股权)，主要股东及管理背景主要来自大陆，而母公司在香港(或国外开曼群岛等)注册并接受香港法律约束，股票面值是以人民币以外的其他货币计算，其公司业务可能位于香港、大陆、或海外。

3）P股，在2013年前民企多以「红筹模式」香港上市，即在中国大陆境外注册控股公司，于香港上市。但不是所有使用「红筹模式」的香港上市中国公司都是红筹股，红筹股不包括民企股(又名P股)，例如腾讯控股、酷派集团、小米集团、吉利汽车等。

腾讯的最大直接股东并不来自大陆，且直接持股的中资也并没有达到30%，而由于其在香港上市，绝大多数大众股东也不可能来自大陆。所以它不是红筹股更不可能是H股，因为其注册地点是开曼群岛。它的的确确是外资股。但不能说它不是中国企业，因为其管理团队和大部分业务都来自大陆。因此，可以定义它为外资控股的中国企业。

红筹股和P股二者统称为「非H股内地企业」。这个名单原先在港交所也能查，但如今不知何故，港交所取消了这个页面，不知是否是推动税费改革的前兆？

2.市场层面：

纵观全球证券市场，主要征收的税种有三个：资本利得税、印花税和股息红利税。美股，A股和港股在这些方面有显著不同，如下表——

1）美股买入时无需缴税，分红（本文中的分红均指现金分红，下同）时需要缴纳10-30%不等的红利税（例如中国大陆居民是10%，香港居民是30%），卖出时需要根据持有期限和个人收入缴纳资本利得税（外国居民免缴资本利得税），最高可达盈利的37%。

2）A股买入时无需缴税，分红时根据持有期限分等级缴纳0%、10%、20%的红利税（持有1年以上免税），卖出时缴纳0.05%的印花税（2023年8月由0.1%下调）。

3）港股买入时缴纳0.1%的印花税（2023年11月由0.13%下调），分红时根据上市公司属性、持有者属性需缴纳不同金额的分红税，卖出时缴纳0.1%的印花税（2023年11月由0.13%下调）。

港股的分红税是一个比较容易迷糊的话题，简单来说：

H股公司适用本地税法，即港股通用户缴纳20%的股息红利税（港股通内无法确认持有时间和投资者属性，一律按最短计算，此存在法律界定争议，但暂无解决方案）；香港账户由于股息要出境，需要缴纳10%的股息红利税（和后文的红筹税资金情况类似）。

非H股内地企业由于分红时都涉及到资金出境问题，出境资金要预先扣除5-10%的企业所得税（出境税），再扣除当地的分红税，这部分香港账户为免税，港股通为20%。

因此，对于非H股内地企业，港股通用户需扣除28%（1-90%*80%）的税，港股账户则是10%。

这里有个区别，有的公司由于仅在港股上市，因此在股息公告中先行将出境税扣除，所以港股通用户获得的股息就是公告值的80%（腾讯控股、华润电力、华晨中国等）。

有的公司由于是A+H上市，为了方便，股息公告时未扣除出境税，所以港股通用户获得的股息就是公告值的72%，这个公告值主要看公司自己，对公告值无强制规定，本质上只要是非H股内地企业，那么为港股股东的分红所付出的代价是一样的，甚至更多一些（因为无法区分港股通内投资者的具体属性，使得本来可以减免的税费无法减免）。

其他类似的公司按照当地政府的相关政策确定，如香港本地公司香港账户免税，港股通扣20%；别国、别地区公司参照当地法律。

二、同等资金回购分红的一般回报

这里以「非H股内地企业」九毛九为例，计算分红和回购两种方式能够给予股东的一般回报差异。

2024年2月9日收盘后，九毛九（HK.9922）的市值为68.38亿港元，总股本14.37亿股，股价为4.76港元/股。

2023财年，九毛九的归母净利润大约在4-4.5亿元人民币之间，假设为4.5亿。按其加大股东回馈、不低于30%的说法，假设使用1.35亿人民币用于回馈，即1.47亿港元进行股东回馈。

1.回购假设

暂假定股价不变，使用1.47亿港元回购并注销（当前港股实施的还是回购即注销的规定，正在讨论是否修改），可以回购0.31亿股，注销后总股本变为14.06亿。

可以简化理解为，付出1.47亿港元代价后，每股的价值提升2.16%，获得现金为0。

2月12日补充：回购的限制很少，只要满足最低公众持股比例，其他问题很小。

对于港股，《上市规则》要求，「市值在5000万-100亿港元之间的上市公司已发行的股本总额必须至少有25%由公众人士持有，并且公众持股最高的3名股东拥有的百分比不得超过50%。100亿以上的公司，经过申请，公众持股可在15-25%之间」（生物医药公司等遵循特殊规则）

对于A股，则要求「上市公司的社会公众持股不低于总股本25%；股本总额超过人民币4亿元的上市公司，社会公众持股比例低于10%。」

「公众人士」和「社会公众」在界定上存在一些差别，但不影响。

2.分红假设

拟使用1.47亿港元分红，则先行扣除10%的预扣税，余下1.323亿港元分红给全体股东，每股分红0.092港元（暂不计算港股通红利税20%），股息率1.93%。

可以简化理解为，付出1.47亿港元代价后，每股的价值提升0%，获得现金为0.092港元。

为了统一衡量标准，我们将当期现金转化为每股价值提升，假设这笔现金分红再投入，假设股价不变，即每股价值提升=股息率1.93%。

可见在相同情况下，回购对股东回报的提升是大于分红的，而二者的差别，恰恰是预扣税（1-1.93%/2.16%=10%）。

这种情况完全没有考虑港股通20%的红利税，考虑之后，易得，对港股通用户而言，九毛九等港股上市的非H股内地企业，回购和分红的回报差异为28%。

三、回购分红决策差异的一般比较

综合以上事实，不难发现，相较于回购，现金分红作为回报股东的方式，存在三优三劣：

1）优：现金分红提供了自主选择权。

获得现金后，继续看好企业的投资者可以采用分红再投入的方式重新买入企业，而觉得当期市值偏高的投资者则可以灵活配置此部分股息。

2）优：现金分红提供了自由的资金。

分红提供的资金能够自由支配，解决了部分大股东股票变现不易的问题，假设按照上述方案，九毛九集团董事长管毅宏及其家人共可获得5.48亿*0.092=5000万港元以上的现金回报，而通过回购则无法立刻获得回报。

从这个角度来讲，分红是即期的满足，回购是远期的满足。

值得说明的是，在A股，通过企业分红获得的资金，如果投资人身份是境外人士，则可以不受限制地兑换为外币；在港股，企业分红所得资金就是港元，自然无所限制。这对于当心非经济风险的中产和富豪而言，有着比回购更大的吸引力。

3）优：现金分红不必承受舆论压力。

毋庸讳言，由于对资产质量、企业未来的普遍性担忧和股民知识结构的差异，在A股和港股市场上，对于股息回报的重视程度远胜于回购，且A股和港股市场上分红除权，因此「填权」之风盛行，更加助长了股民对分红的热衷，即使是港股市场分红需要收税。

4）劣：现金分红需要大额征税。

此条仅对于涉及跨境流动的资金而言，对于在港上市的企业，资金兑换为港币需要预扣5-10%不等的企业所得税（投资者可以在所得税的明细里查询适用的预扣规则），因此分红相对于回购有所亏损。H股由于使用境内资金给境内投资发放股息，则无此预扣税，但在给香港投资者发方股息时，仍要被扣除10%的税费。

5）劣：现金分红不能即期获得。

现金分红在公告、除权与派发之间存在时间差，以九毛九为例，公告到除权需要3个月，除权到派发仍需1个月，而回购注销则可以即期完成。

6）劣：回报的效率与市值无关。

现金回报的动因是盈利分配，整个过程与市值不相关。虽然股息率指标会指引部分投资者的投资行为，但归根结底，针对现金分红的核心考察点还是在于分了盈利的多少、账上留了多少。

相较之下，回购则更加灵活，在市值显著低于管理层自身评估的公允价值时，即可实施回购，且果断而准确的回购判断，也是考察管理层对企业内在价值把握是否得当的方法之一。

综上所述，从纯数学角度来讲，假设市值不变，则同等资金下，回购提升的股东价值约等于分红+相关税费，由于港股相关税费高，回购好于分红；A则正好相反，分红好于回购，分红更具流动性。

这里面有一个回购金额来源问题，企业跨境的一般性转移是不征收税费的，说明原因即可。因此回购资金来源没有除手续费之外的其他费用。而回购行为相当于买入，要收个印花税和券商费用，比较小，可忽略。

从资金来源角度来讲，现金分红是企业阶段盈利的分配，而回购则是应对市值低估时的举措，二者的思考方向不同。

二者各有利弊。但由于税费的因素，近段时间以来，越来越多的企业选择以大额回购而非大额分红的方式来回馈投资者，或者在股东回报计划中直接明确规定，现金分红与回购在金额上等同。

分众传媒在最新的股东回报计划中披露，「未来三年里，公司每年按照不低于当年归属于上市公司股东的扣非净利润的80%实施现金分红。」但同时认为，「公司以现金为对价，采用集中竟价方式、要约方式回购股份的，当年已实施的股份回购金额视同现金分红，纳入该年度现金分红的相关比例计算。」

著名的伯克希尔哈撒韦历史上仅分红过一次，但至今为止，经常进行大额回购，这是因为：

1）分红要缴税，2）巴菲特认为相较于将现金交给投资者，他能够使用这些现金为股东创造更大的价值，3）当市值低于巴菲特认为的伯克希尔的内在价值时，回购自己就是一种很好的投资方式。

而且由于回购行为需要在市场上买入股票，可以帮助一些最不坚定的投资者「下车」，我的朋友@仙人铁掌 对此有精辟的评论，「分红是雨露均沾，回购是定向消灭掉一批最不看好股价的投资者。」

以上。

参考资料：

1.香港交易所披露易相关文件；

2.老唐《老唐实盘周记2023年12月16日》；

3.巍巍昆仑侠《港股通股息税深度分析与套利案例》；

4.其他互联网讨论资料。

$腾讯控股(00700)$ $九毛九(09922)$ $中国神华(01088)$