年轻的中国创新药，为什么总是暴涨暴跌？

（原标题：年轻的中国创新药，为什么总是暴涨暴跌？）

经历了三年的深度调整，年轻的中国创新药行业仍处于低气压中。2024开年，夹杂在“药明康德(603259)危机”引发的动荡情绪里，创新药回暖迹象再度被抹去，A股药明康德以两个月内的4次跌停，屡次带动了中国创新药板块的整体下行。

据Wind显示，申万医药生物指数近三年的下滑，基本抹去了2020年的涨幅，而经过近三年的下跌，港股生物制药公司平均跌幅为70%。

或许个股的颓势更足以述尽行业的寒气。截至3月15日，港股18A上市的创新药企业10亿港元市值以下的扩至17家，包括荣昌生物、君实生物、三叶草生物-B和嘉和生物-B等在内。

曾经如日中天的创新药行业，从热门投资概念转向了另一个极端，这个被誉为也是最能“抗跌”的行业，却变得无比脆弱，任何市场传言都能引起个股乃至整个板块的下跌。

景气与未来兼具的创新药行业，为什么总是上演大开大合？未来的增长空间在哪里？

“寒冬”之前的明显泡沫

2015年前后，中国创新药开启了黄金十年。从海外人才回归、药监局推进药品审批制度改革到美元基金的进场，以及后续的港股18A、科创板允许未盈利生物医药企业上市等政策的推动，种种红利带起了中国创新药行业一波又一波的浪潮。

但整体来看，短短十年里，中国创新药行业经历了四轮“过山车”式的暴涨与暴跌，上升周期总是显得有些短暂。这或许源于，撑起行业巨大想象空间的，可能很大程度上源于一个明显的泡沫。

在近期由巴伦周刊中文版与和讯网举办的“医药行业2024展望”上，凯?创投投资合伙?王立铭表示，过去生物医药一、二级市场持续火热的背后，有两个基本假设前提。

一是在新药定价和支付端，中国医保或第三方支付机构能在一定程度上承担创新医疗(002173)产品的高定价和高利润；二是中国创新药企业研发出的产品，有在中国以及国外市场获得销售和利润的可能性，也即能够成功出海。

“这两个基础假设意味着，当中国创新药行业面对的市场规模和利润空间足够大，才能兑现企业高市值。但几年后，大家显然意识到这两个假设还尚不能够成立。”

在支付端，以中美两个国家为例，两者在药品支出的总规模方面仍然有着较大差异。去年12月，国家医保局在回应委员提案时表示，2019年至2022年，医保对新药的支出增长了7.1倍，从59.49亿元增长到了481.89亿元。对比美国，其2022年在药品上的支出超过6000亿美元，几乎占全球总支出的一半。

当前，中国医保政策改革还在进行中，而美国受众最多的商业医疗保险报销支付方式，对中国而言短期内也难以实现，这表明至少在目前国家并没有支付条件支撑创新药的高溢价和高利润空间。

在出海方面，大部分中国创新医药企业都遇到了或多或少的障碍。比如，2022年12月初，中国创新药企业信达生物和跨国药企礼来合作的PD-1信迪利单抗上市申请被美国食品和药品管理局（FDA）拒绝，并对礼来此次申报中采取的数据等策略提出了批评。此后两家药企分别收回和退回了这款药的海外授权，正式宣告了该药第一轮出海尝试失败。

以信达生物为代表的这一波创新药企业，试图以模仿创新（me Too）、快速追踪新药（fast-follow）或者是改良模仿（me better）的研发策略，主要逻辑是在原研药专利到期、后续新机制药物上市之前获批，凭借“质优价廉”进军海外，争夺原研药市场份额。

“性价比”是中国传统行业出海的起步利器，比如白色家电、手机企业抑或新能源汽车企业。但王立铭表示，以欧美为主的发达国家是全球第一大医疗消费市场，对于这些先进市场而言，不存在物美价廉的逻辑。FDA审批药物只考虑临床数据是不是能够真正解决临床需求，不能实现优质药效和安全性，单纯强调低成本并不能被海外市场认可。

当这两个假设都不成立后，中国创新药企业很难实现对高估值的兑现，于是逐渐踏上了泡沫破裂的过程。

“当这波泡沫过去后，重新反思行业能够提供的产品，抑或服务，其实并不能与这10年间所营造的想象空间相匹配，板块出现大幅下挫也是合理的。”王立铭表示。

上岸者百济神州的一个警示

王立铭认为，与其说是中国创新药行业周期性低点，不如将其理解为时代主题切换过程中的痛点。

“me Too的旧逻辑不光是处于低谷，更有可能一去不复返。”他认为，开启中国创新药行业新一轮高歌猛进的时代新主题，是中国药企要能拥有批量研发、生产满足世界主流医药市场判断标准的产品，通俗来说就是能通过FDA主流监管机构审评，顺利上市、销售，并得以拥有较高溢价能力的批量药品。

按照创新程度对创新药进行分类，一般将第一个能够治疗某个疾病的新药称为首创新药（first-in-class）或一类新药；围绕同一个靶点研制的其他药物，称为仿创新药（Me Too），当证明某个仿创药物的有效性和安全性要比同靶点其他药物更优，则称之为最优模仿（best-in-class）。

达晨财智董事总经理、达晨晨健医疗基金合伙人徐渊平在会上表示，国内创新药企已越过fast-follow阶段，已经有了一些微妙的进步，出现很多的first in class，以及license out。简单归纳，中国创新药企业在研发模式上最容易的成功手段是：国外有了关于某个方向的研究，国内药企跟进me better，或者做best-in-class。

做最优模仿，百济神州是走在最前面的例子。百济神州的肿瘤药泽布替尼不仅是FDA批准的第一款中国产创新药，也是目前成功突破海外市场的最佳例子。2023年全年，仅泽布替尼一款药物在全球销售额达13亿美元，同比增长129%；2023年，百济神州在美国市场的收入总营收的四成以上，达到11亿美元。

但王立铭认为，这个故事也许存在另一种解读方式。泽布替尼是获得了不错的销售成绩，但相应地，百济神州的临床研发成本非常高，甚至远高于中国本土任何一家医药企业。以2023年三季度财务数据为例，百济神州前三季度研发投入达91.77亿元，是中国传统制药龙头恒瑞医药(600276)的两倍以上。

而且，目前百济神州仍处于亏损状态。据企业于2月26日公布的A股业绩快报显示，2023年全年，百济神州仍归母净亏损67.16亿元。

王立铭认为，对创新药行业的后来者而言，百济神州的模式更像是一个警示，至少是一个提示，在生物医药开发时，想要拿到high profit（高利润）的产品，就得投入high cost（高成本），没有捷径可走。

但有多少创新药企业能效仿百济神州，以足够的资金支撑高研发投入其实是存疑的。毕竟这个“烧钱”的行业被困融资“寒冬”两年有余，许多创新药企业的现金流岌岌可危。

据不完全统计，截至2023年三季度，至少有80家A股生物制药企业净现金流量为负值。这意味着，很多医药企业在2024年正在或即将面临资金困难，它们或许等不到救命钱就已悄然倒闭或是破产。

在中国创新药行业，大单品是创新药企业跨越盈亏平衡线的有效路径。2023年有许多生物医药企业凭借重磅药物销售额跨过10亿元门槛。其中，药品年销售额唯一过百亿企业是百济神州，而信达生物凭借PD-1重磅品种、复宏汉霖凭借生物类似药+PD-1也均处于30亿元以上的销售量级。

但这是数千家创新药企业中的极少数。业内人士表示，许多企业的创新药单品没有摧枯拉朽的气势，康方生物、艾力斯、再鼎医药、和黄医药和君实生物等明星创新药年销售额勉强闯过10亿门槛大关，也有许多创新药没有成为预期的爆款，销量仅有如昙花一现的短暂爬坡，这不仅意味着单个药品的失败，更或是意味着整个管线布局的失败，置创新药企业于覆灭的边缘。

目前来看，行业明显地缺乏可仿效的商业化路径以及可供参照的龙头企业，这使得中国创新药行业犹如一棵根柢未深的树，虽然看似枝叶繁茂，但根基空浮，难以抵御资本市场风雨的侵袭。

夹缝中寻求发展

过去三年，中国生物医药板块明显退潮背后，显露出了更为复杂的撕裂面。但不得不佩服的是中国创新药行业在夹缝中寻求发展的韧性，即使在高投入、高风险的重压之下，许多创新药企业仍在致力于发现、开发和商业化针对未满足临床需求的创新药物。

据国家药监局日前发布的《2023年度药品审评报告》，2023年全年中国批准上市的1类创新药有40个品种，而据医药健康信息平台米内网，2024年或将有53款国产1类新药获批上市。这意味着，更多的创新药公司从研发阶段加速进入到商业化兑现阶段。

而在融资受阻的这两年，商业拓展（BD）交易模式成为创新药企业的主要输血来源，在出海模式上，中国创新药企业也迎来出海模式的“拐点”，从授权引入（License-in）转型对外授权（license out）。

据投资银行Stifel报告，在药物许可交易上，2023年是中国成为医药创新净出口国的第一年。据不完全统计，2023年，中国制药行业对外授权交易超过50起，据统计交易总额约431.1亿美元，同比增长约56%。

“license out是必要的，往外走是一个出路，也是一个思路。”徐渊平认为，这既是中国药企在国际上进行产品输出，也证明了中国企业研发实力和技术的进步，以及中国药企国际话语权的提升。

相比百济神州泽布替尼通过自主在海外开展临床试验和自建销售团队的“自主出海”模式，license out更像是借“船”出海，即药企将自己的产品或技术平台的部分或全部权益售让给海外药企，借助海外药企的经验或渠道实现新药产品和技术平台的出海，这对资金和团队的要求都不如前者高，成为诸多中国创新药企业的选择。

而创新药出海的势头或将胜于2023年。仅2024年1月份，中国医药(600056)商业拓展（BD）交易迎来开门红，共计30笔，其中license out共计18笔。

此外，对于创新药“赛道式”的投资逻辑，投资者转向了更为细致的管线和产品逻辑。

王立铭认为，具有大适应证的细胞和基因治疗（CGT）市场空间足够大，且中国对细胞治疗领域的监管实行双轨制，相比美欧更容易率先在人体临床试验中得到疗效的验证，政策优势为企业提供了弯道超车机会，是中国创新药赛道容易走出来的赛道之一。

徐渊平则认为，会从两个角度去考虑投资，一是疾病谱的分类，一个是技术手段的分类。

比如在疾病谱分类方面，因为中国老龄化问题较严重，神经退行是很重要的疾病谱方向，比如帕金森、阿尔兹海默症等神经相关的疾病。从技术方向上来说，包括ADC（抗体-药物偶联物））、双抗、蛋白降解和核药等的技术迭代方面都值得关注。

值得注意的是，在2024年的政府工作报告中，首次出现了“创新药”并纳入“新质生产力”范畴，这无疑将进一步打开创新药的成长空间。

但上述两位投资人都认为，对于创新药企业而言，在更为激烈和复杂的2024年，也将迎来极致的分化之年，仅有少数兼具研发、商务拓展能力以及国际视野的Biotech（生物科技）公司，可以成功转型为Bio pharma（大型制药企业）。