价值之外无投资

（原标题：价值之外无投资）

股票市场是有效的还是无效的？这是前两天老沈茶馆中在讨论的一个问题。

股市当然是无效的。如果股票的价格有效，也就是说股价时时都反映了这只股票所代表的公司的内在价值。那我们就无须费尽心思的分析公司，考量价值，只需要看股价计算回报就可以了。

正因为股价在大部分时候不能真实的反映一家公司的内在价值，我们才需要通过大量的跟踪和研究，对一家公司进行估值，并与当前的股价对比作出投资的决策。也正因为股票市场报价的无效性，我们才能在市场中得到很多有效的、高效的投资机会。

巴菲特说，如果市场有效，我只能沿街乞讨。老巴这句话稍有点绝对，虽然我是他的忠实小粉，还是想注解一下他的这句幽默：股票报价有效的情况下，我们也是可以根据股价计算一下回报率是否合理，是否有投资价值的。

比如长江电力这家公司，我们以长期视觉，把它未来几年的每股盈利定位在1.4-1.5元之间的情况下，则在当前分红率水平下，可以得到约1元每股的年均股息。关于长电是一家什么样的公司，我在23年写过《长江电力研报2023》，有兴趣的朋友可在我的公众号翻阅。我就不在这里赘述了。

我在那篇文章中明确指出水电资产与银行资产的区别。前者具有高度的确定性，加持以优秀的生意模式。而银行的资产是什么？主要是放出的贷款，这些是风险资产。所以我们以前投资四大行时，对股息率的要求是达到7%。为什么老沈凭空给它定了个7%的股息率要求？原因有二：

1、7.18%的收益率下，复利可达10年回本。这是全球投资实业或有价证券的回报均值，是一个公认的合理回报率。

2、7%的股息率中，老沈是两个部分相加得到的。一部分是无风险收益，一部分是风险补偿。前者是一个相对固定的值，而后者则是由所投资的公司的质地、风险属性决定的。在10年期国债当前约2.3%的水平下，我对银行股息率追加了两倍的风险补偿要求。

对于长江电力这样的大水电资产，风险性极低而稳健性超高。早上我在茶馆和部分朋友聊天时，一起聊了一通中国地理。我先和大家聊了雅砻江优质的水力资源禀赋，但我并不是要谈川投和国投的水电。雅砻江在四川攀枝花银江镇东汇入金沙江。雅砻江在藏语中称为尼雅曲，意思是多鱼之水。它是金沙江第一大支流。

上图：雅砻江与金沙江交汇处

雅砻江与长江电力有何关系？长江电力的六座大坝有四座梯次分布于金沙江下游（自攀枝花市至宜宾市），分别是乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝。长江上游两座电站分别是三峡和葛洲坝。

水电的效益受来水影响较大，每年的5-9月是丰水期，其余月份为平枯期。根据我们上面了解的地理常识看，雅砻江的水全部要经过长江电力的六大电站，如果长电的六库联调得力，来水大大平滑。而在长江三峡之上尚有大渡河、岷江、沱江、嘉陵江、乌江水系汇入长江，影响到三峡和葛洲坝来水。五川汇一水，这是长江电力优于其它水电的一个地理优势。叠加长江电力六坝发电送两广、江浙、上海等发达区域的较高电价。对长期投资者来说，可以无视短期的利润波动。短线投资者无须浪费时间看老沈说的这番废话。

再结合水电优秀的印钞式生意模式，我们对长电的股息率要求就不会和银行这样的风险资产一视同仁，我们要对这样的水电资产给予“优待”。只要在无风险收益之上给我们一定的风险补偿，我们就会欣然接受。如果银行定期存款2%，现在给你4%的股息率，要求你承担的风险极低的情况下，你愿意不愿意？我老沈是愿意的。4%的“长期平均股息率”所针对的股价约25元。所以前些天长电24.6元之下我很开心的买入。

一定有喜欢抬杠的朋友要质疑我，你老沈认为24.6元可以买，为什么22元时不买？

谁说我没买的？去年之前长江枯水、降雨北移的鬼故事连篇的时候，19.75元的长电我也没有错过。至于买了多少？为什么没有全仓买入等问题，我后面再聊。

所以如果在25元的时候买入长江电力的股票，我们不会沿街乞讨的。由此我认为，巴菲特并不是这句话说得绝对，他是比老沈贪心。他是要得到远高于此的收益率。我们从他的股东信中可以找一个例子来证明他的“贪婪”。

1959年，他买入联邦信托。这家公司的每股盈利每年约10美元，巴菲特当时给了这家公司的内在价值是125美元。因为我无法得知在上个世纪这家公司的具体情况，所以巴菲特给这家公司的估值比我评价的要高出25美元，原因不得而知。

然后他说，因为某些正常的原因，这家公司当时没有分红，导致市场对这家公司的报价为50美元。巴菲特用一年时间以均价51美元的成本陆续买入了这家公司12%的股权。最让巴菲特兴奋的是，他说，这家公司只有300多个股东，平均每月只有两笔交易。用巴菲特的话说就是：股价沉闷对我们绝对是好事。

早上，我看到茶馆有人在聊对港股的流动性不足的不满。有些人整天眼巴巴的盼着股票交易非常活跃。巴菲特与你的想法正好相反，恰恰老沈又是巴菲特的铁粉，对他所说的话都在努力忠实的执行。你们跑到老沈茶馆来与我交流投资，是不是走错了地方？

最终巴菲特在80美元卖出了联邦信托。但他也说，并不是必须卖出，而是因为别的一些原因。他对这笔投资的总结是：我相信投资低估的、能得到良好保护的股票，是取得长期收益最可靠的途径。

我们就是要寻找那些无效报价带来的机会。联邦信托就是因为市场的无效报价达成了巴菲特这一笔有效的高收益投资。

有投资的生活是精彩的生活，有生活的投资是高明的投资。老粉丝都知道，老沈既是巴菲特的粉丝，又是金庸先生的粉丝。聊完巴菲特，就该金庸登场了。

金庸先生15部小说中，论才艺PK场面最为宏伟的，当数《倚天屠龙记》。少林三大神僧、武当七侠、明教四大法王、还有赵敏手下的玄冥二老。他们一般都是以团队名义出场参赛。

即便是谈情说爱，倚天屠龙记也比其它各部小说更精彩纷呈。老先生在书中29章的回目叫做“七女同舟何所望”，男主角张无忌谈的是八角恋爱，比娱乐小报记者喜闻乐道的三角恋爱还要多五角。数遍金庸小说，也只有韦小宝能与张无忌一较艳福之高下了。所以张无忌这个明教教主我是很羡慕的。老沈也想做。

明教在四大法王之上还有两大护法，这两个人一叫杨逍，一叫范遥。江湖合称逍遥二仙。如果没有两大护法，教主可不一定逍遥得起来。所以要做明教教主，首先要找到两大护法。

这两年我的投资组合中一直有一家公司中国海油。从上交所一直买到港交所，一路追随。两年时间这家公司既有成长，又有股息。给很多投资者带来了翻倍的丰厚回报。也为我的账户盈利作出了较大的贡献。一直充当着我的投资组合的护法之宝。

在我的投资组合中经常出现另一家公司，就是上文聊到的长江电力。这家公司既无高成长，也无高股息，但是稳如磐石。它在平时不显山，不露水，但一年股价加股息合起来也有两元左右。平均下来也有9%左右的收益回报，我还要什么自行车？

最关键的是它在稳定我的投资组合波动的同时，成为了我的现金等价物。每当市场情绪异常，其它股票出现大跌的良机时，我就可以随时卖出长电换到低估的股权。它是我稳定投资、平衡组合、优化仓位的最佳保护神。这段话，我也回答了有些朋友的疑问，为什么没有全仓长电。我和巴菲特是一样贪心的，但是老沈除了贪心，还有万事小心的毛病。

明教教主有逍遥二仙两大护法，散户老沈有一江一海可寄余生。

有了这两大护法稳住阵脚，老沈就有心思在运营商、几大行、其它水电、核电等公司中慢慢寻觅机会了，发现市场报价无效，公司被极度低估时就果断下手，谁低买谁，都低都买。只要是我看得懂的、看得上的公司，我也可以谈一场八角恋爱。

比如10几天前，中广核H跌到了2.25—2.35港币，老沈就放心大胆的每跌2分钱加5万股，再跌再加，我并不担心它会套住我。我在《落花时节读华章》那篇文章中也大概的聊了对中广核H的思路。但是老沈这种薅羊毛的小农思想可能很不受庄家欢迎，没薅几天，中广核H这只羊跑到2.7港币以上去了。

跑什么？我又不会去追。老沈与市场先生，向来是你打你的，我打我的，我是从不会被什么庄家机构、利好利空之类的消息牵着鼻子走的。

价值之外无投资。

$长江电力(SH600900)$ $中国海洋石油(00883)$ $中广核电力(01816)$