经观头条｜A股并购新浪涌

（原标题：经观头条｜A股并购新浪涌）

9月5日深夜，上海两家大型券商国泰君安（601211.SH）与海通证券（600837.SH）宣布筹划合并重组。可以预期，这艘总资产达到1.68万亿的券商航母出水，将带给中国证券行业新的想象空间。

这是新一轮券业并购的最新案例。与此同时，央企整合也在走进“深水区”。9月2日，中国重工（601989.SH）和中国船舶（600150.SH）进行资产整合，这是两家超千亿市值的上市公司。央企间的整合，自2003年国务院国资委成立之后就开始了，正是基于这种整合，国资委直属央企数量从198家减少到了98年，随之而来的是一批超级“国家公司”的崛起。

国资无疑是新一轮并购热中的“弄潮儿”。据不完全统计获悉，2024年初至今，已有超过20家上市公司实控人变更为地方国资。

就在地方国资在资本市场上四处寻觅新“猎物”的时候，一批创投也正等着退出。在现在的宏观形势下，投身于这场并购浪潮之中似乎是最后的机会。与此同时，一部分产业资本也跃跃欲试，想在产业链整合中做强做大。

监管部门也为并购之火添了一把柴。新“国九条”明确表示要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。

这些不同的面孔汇聚成了一股越来越强大的力量。2024年5至8月，沪、深、北三家交易所上市公司披露的重大重组事件的动态逐月增加，在8月份突破80家，创出年内单月新高。Wind数据显示，截至9月6日，今年已有151家上市公司披露了重大重组事件的相关动态，而2023年全年的数量仅为131家。

郑强感受到了这一点。郑强是东部地区一家券商投行部的负责人。截至9月5日，他所在的投行部正在推进一百多个并购重组类项目。其中，下半年新增的项目就有20多个，涉及硬科技、医药、物流等行业。在郑强参与的并购重组项目中，客户类型主要包括地方政府、上市公司、海外基金以及私募股权（PE）和风险投资（VC）等。

郑强相信，A股并购重组的新周期已然到来。他的理由是，从资本市场的历史来看，IPO和并购重组往往呈现“跷跷板”效应。Wind数据显示，截至9月5日，2024年IPO家数仅为62家，同比降低74.80%；募资总额为439.36亿元，同比降低85.72%。

事实上，上一次并购潮还要追溯到2015年前后。据统计，根据首次披露日期计算，A股上市公司重大资产重组的数量从2016年的384家下降至2023年的109家，重大资产重组的金额从2016年的1.35万亿元下降至2023年的0.14万亿元。

现在，这个向下的曲线掉头向上。要问的是，这是一次反弹还是新浪潮的来临？一些市场人士认为，这是一个新的"并购元年"。

升温

A股市场的并购重组浪潮，首先在证券行业掀起波澜。

9月5日，国泰君安披露，公司正在筹划通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式，换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。

国泰君安表示，本次重组有利于打造一流投资银行，促进行业高质量发展。

两家千亿级别的券商合并后，资产规模将超越中信证券（600030.SH），登上证券业第一的宝座。

2023年10月底召开的中央金融工作会议曾提出要“加快建设金融强国”“培育一流投资银行和投资机构”“支持国有大型金融机构做优做强”。2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，提出了两大目标，一是要力争通过5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；二是到2035年，形成2—3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。

在此背景下，自6月份以来，券业并购重组大幕徐徐拉开。方正证券（602901.SH）出售瑞信证券、西部证券（002673.SZ）筹划收购国融证券、国联证券（601456.SH）正在推进收购民生证券、浙商证券（601878.SH）通过受让股权将成为国都证券的大股东。

证券业整合升温，只是A股市场并购重组潮涌的一隅。

今年以来，上市公司并购重组的政策暖风频吹。新“国九条”明确提出，“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”。证监会召开学习贯彻二十届三中全会精神暨年中工作会议时亦强调：更好发挥并购重组的作用。

由此，在政策的鼓励支持下，上市公司并购重组进入活跃期。

8月份，上市超20年的老牌中药企业天士力（600535.SH）公告，其控股股东将变为华润三九（000999.SZ）……9月2日，中国船舶集团旗下两大千亿市值上市公司中国重工（601989.SH）和中国船舶（600150.SH）进行资产整合，背后实际控制人为国务院国资委。

8家、8家、15家、83家，2024年5至8月，沪、深、北三家交易所上市公司披露的重大重组事件的动态逐月增加，在8月份更是突破80家，创出年内单月新高。9月以来，并购重组的热度只增不减。

除了头部上市公司彼此间的整合，经济观察报还注意到，一些上市公司因为经营管理不善等问题，也在主动寻找并购方。

经济观察报通过Wind数据以及相关上市公司公告的不完全统计获悉，2024年初至今，已有超过20家上市公司实控人变更为地方国资。

郑强也明显感觉到，随着2024年一系列并购重组政策释放，下半年以来，在IPO市场低迷的市场环境下，越来越多的投资者寻求通过并购重组来实现产业整合或资本退出。

联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽在接受经济观察报采访时表示，2024年，并购成为创投机构股权投资退出的主要方式，GP（GeneralPartner，普通合伙人）应将IPO退出的观念转向通过并购方式退出。创投机构对于股权投资的运营模式、团队观念、管理模式等各方面都需要调整。

动因

在政策引导和市场需求的共同催化下，并购重组市场正在发生着全新的变化。

在郑强参与的并购重组项目中，客户类型主要包括地方政府、上市公司、海外基金以及私募股权（PE）和风险投资（VC）等。他发现，这些项目主要集中在以产业整合为目的的市场化交易上。今年并购重组市场的各方参与者们，均对并购有着旺盛的需求，尤其是产业整合类项目。

以国泰君安和海通证券合并为例，两家券商均由上海国资控股。公开资料显示，国泰君安证券实际控制人为上海国际集团有限公司，海通证券第一大股东为上海国盛（集团）有限公司。正是“国字头”这一关键因素，使得两家千亿市值券商合并成为现实。

国有资本正成为推动A股市场并购重组活动的重要力量。

Wind数据显示，截至9月6日，在151家披露了重大重组事件的上市公司中，有66家为地方国有企业或者中央国有企业性质。

对此，开源证券认为主要有以下三方面原因：第一，在政策支持方面，国资委曾于2023年6月召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，要求中央企业以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能，政策支持有助于降低并购成本和风险；第二，资金和资源优势，即国有企业通常拥有较强的资金实力和资源优势，这使其在并购过程中能够提供充足的资金支持和资源整合能力；第三，高并购成功率优势。2019年至2023年，国企并购的失败比例为27.6%，远低于非国企并购的43.5%，这表明国企并购重组的落地实施情况更加稳定。

下半年以来，郑强也明显感觉到，在IPO市场低迷和一级市场估值缩水的市场环境下，越来越多的投资者寻求通过并购重组来实现产业整合或资本退出。

郑强之前接触了一个并购项目很能说明问题，该企业是一家位于东部地区的传送带制造企业，2020年其估值一度高达12亿元人民币。然而郑强深入调查后发现，该企业的核心业务技术含量并不高。长期来看其折旧成本高，毛利率低，严重消耗了企业的资金。

今年上半年，当郑强的团队介入该项目时，发现这家企业的资金链已非常紧张，核心业务的实际利润仅有2000万元左右。这样的利润水平与高达12亿元的估值严重不匹配。对潜在买家来说，这家企业的投资价值就大打折扣。因而在面临破产之际，该企业一直在寻求并购方。

对于并购重组市场需求旺盛的原因，开源证券表示，对并购方而言，在企业盈利下滑与行业竞争加剧的背景下，并购方有并购需求，而且其手握超募资金可为并购重组提供资金保障；对被并购方而言，经营不善、减持新规、代际传承等多重压力，都会推动上市公司出售资产的意愿提升。

经济观察报发现，即便从投资角度看，IPO收紧后，投资机构也亟需借助并购重组拓展退出渠道。

开源证券指出，在新“国九条”颁布后，沪深交易所提升了上市标准，IPO进一步转冷。而中国股权投资市场的退出方式仍以IPO退出为主，2021年通过IPO方式退出的占比近70%，通过并购方式退出的占比仅为4.2%，与美国高达80%—90%的并购退出率，中国的资本市场任重道远。因此，在IPO市场持续萎缩的背景下，IPO退出的不确定性高企，回报率不断降低，通过并购退出，便成了很多投资机构的首选。

不过，尽管郑强今年接触了众多并购重组项目，但是他的感受与往年相比也明显不同。他初步估算，公司投行部正在进行的100多个并购重组项目，真正能够成功落地的案例或为个位数，工作挑战非常大。

首先，从并购的买方分析，投资机构尤其是上市公司表现出了比以往更加谨慎的态度。这种谨慎主要源于以下几个方面：

第一，宏观经济形势的不确定性使得企业对未来的预期变得保守，因此在并购决策上更加小心翼翼，倾向于观望而非积极出手；第二，前几年并购后出现的商誉减值问题，让上市公司对并购持谨慎态度，担心重蹈覆辙。此外，监管政策的变化也对市场产生了影响。监管部门明确不鼓励借壳上市的行为，这使得原本容易成交的壳资源交易受到限制。

从卖方的角度来看，一些企业因为IPO被否或其他原因急于出售资产，虽然“急迫”，却也“要价不菲”。由于之前投资泡沫的存在，许多项目的估值远远超出实际价值，卖方并不甘心低价抛售，这导致买方对这些项目望而却步。

未来

在郑强眼里，长期而言，在并购重组加速后，一定会助推A股市场和整个资本市场的长期健康发展。

以美国产业史为鉴，美国现代大工业的崛起和产业竞争力的提升，首先是从完成产业整合开始的。比如J.P摩根银行利用它的资本杠杆，驱动了近千家钢铁厂商的大联合，最终形成了大型的美国钢铁公司，彻底整饬了美国钢铁业的秩序，推动美国钢铁企业走向了规模经济。

开源证券认为，培育一批世界级大型企业是中国经济发展新阶段的主旋律，而通过存量整合可以达到盘活资产价值、实现资源重新配置、有利于形成一批具备竞争实力的产业龙头企业。2024年以来，A股市场以横向整合为目的的重大重组数量已有10例，产业并购已逐渐成为主流。

此外，一位国资创投机构负责人也向经济观察报表示，硬科技成为当下头部布局的重要方向之一。

6月19日，中国证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，明确提出支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。

开源证券称，随着“新质生产力”的进一步发展，科技导向的并购重组市场有望继续活跃。一方面，科技企业会更多地收购前沿领域或未来科技类初创公司，以寻求快速增长机会；另一方面，传统企业也会更多地收购暂无法满足上市条件的科技企业，以实现转型升级。

展望未来，开源证券指出，A股并购重组市场将呈现出三大趋势：

一是产业并购，2024年以来，A股市场以横向整合为目的的重大重组数量已有10例落地，产业并购已逐渐成为主流；二是科技并购，截至2024年7月30日，已有芯联集成、纳芯微、富创精密、希荻微等四家科创板公司披露收购未盈利资产方案；三是国资并购，国资并购具有政策、资金、资源、高并购成功率等多重优势，新一轮国企改革下，国资有望成为驱动并购重组市场的重要力量。

万联证券投资顾问屈放也认为，未来市场并购重组将成为资本市场重要的组成部分，重组数量、重组规模、重组方式都会有较大的增长和改变。他提醒企业，并不是并购重组完成就万事大吉了，并购重组的核心在于整合，目标是实现“1+1>2”的效果。