十年之后的药企：出海决定上限

（原标题：十年之后的药企：出海决定上限）

$百济神州(06160)$ $康方生物(09926)$ $信达生物(01801)$

中国将迎来创新药出海的高潮期，其优势主要根源于三方面：

一是中国具有庞大的工程师红利，不仅体现在国内大量的毕业生，而且海外留学人员也很庞大，素质高且人力成本低廉；

二是中国具有非常丰富的临床资源，庞大的人口以及快速的老龄化，使得各种疾病的患者群体非常高，中国药企的临床入组速度非常高，而且临床成本低廉，预计临床成本只有欧美的1/5-1/10；

三是中国加班不要钱的文化，使得中国无论是临床前药物发现阶段、还是临床前动物药理试验阶段，直到临床阶段都能够快速进行。

虽然在高校对于前沿科学的基础创新及理论研究具有缺陷，但一旦变成国内掌握的技术，那么从1到10的迭代速度将明显超过欧美国家。

中国创新药的固有优势叠加上一轮创新药的牛市，不仅孵化出来了很多创新药公司，比如百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰、百利天恒等等，也使传统制药公司迅速转向创新，如恒瑞医药，翰森药业、石药集团等等。这些药企未来将形成中国创新药集团军，根据各个公司的管线格局，我们大胆地对未来10年左右中国创新药企的市值潜力进在行预测：

1、未来7000-10000亿人民币（1000-1500亿美元）公司：百济神州

百济神州是目前国内唯一建立全球性销售渠道的跨国药企，未来有望真正跻身于全球大药企行列，享受1000亿美元以上的估值。

在管线方面，凭借其泽布替尼头对头打败百亿品种伊布替尼而开创了中国创新药的先河，未来泽布替尼有望成长为80亿美元以上的大品种，叠加其已经进入临床后期的BCL2（BIC），BTKprotac（FIC），构建了血液瘤的全球领先优势！叠加泽布替尼，预计血液瘤销售峰值将有望达到100-150亿美元，这将是百济构建全球性大药企的基本盘。

在实体瘤方面，PD1只是小试牛刀，后面CDK4、EGFRprotac、CDK2、KRAS-muttiple、一众ADC等等形成矩阵式领先优势，有望在10年左右再形成3-5个30亿美元+的世界级产品，从而彻底成为MNC！

2、未来3000-5000亿人民币（500-700亿美元）左右的药企：康方生物、信达生物、恒瑞医药

2.1 康方生物

康方生物将凭借依沃西单抗（AK112，PD1/VEGF双抗）、卡度尼利单抗（AK104、PD1/CTLA-4双抗）以及AK117（CD47单抗）成为新一代肿瘤免疫药物方阵。

尤其是依沃西单抗，已经在PDL1表达阳性驱动基因阴性NSCLC中头对头打败K药，从目前临床数据看，有望在PD1/PDL1有效的适应症中做到头对头更佳，如驱动基因阴性NSCLC（包括鳞癌及肺鳞癌）、PDL1阳性头颈鳞癌、三阴乳腺癌、还有望在PD1基本无效的适应症中做出显著疗效，如EGFR-TKI经治NSCLC、MSS结直肠癌、胰腺癌、胆囊癌等等。

AK104则有望在PDL1表达阴性的适应症中做到比PD1更加有效。而CD47非常有希望后发先至，成为CD47靶点的FIC和BIC，这也是具有全球意义的靶点。

考虑到PD1/PDL1全球超过500亿美元的大市场，康方的几个抗体有望大面积取代上一代PD1/PDL1，考虑到主力产品AK112已经BD出去了，海外价值剩下1/3左右，但加上其巨大的国内价值，以及保留了全球权利的CD47和卡度尼利，足以支持其5000亿人民币（700亿美元）左右的市值。

2.2 信达生物

如果仅依赖国内市场，信达生物将成为接近于恒瑞医药的国内领航者，国内市场将成长为500亿左右营收的公司，主要依赖公司在肿瘤免疫（PD1+IBI363+TCE+ADC）、心血管（玛司度肽+降血压sRNAi），更关键的是公司IBI363为代表的新一代创新药泉涌，未来将有望成为国际化公司！

PD1作为上一代的免疫药物将逐步走下神坛，新一代PD1药物将有望取而代之，其中IBI363将很有希望成为下一代免疫类的基石药物，至少从目前数据上看，PD1耐药将是IBI363眼见的低垂果实，如果能够进一步验证在冷肿瘤上的疗效，比如PDL1低表达肿瘤，未来空间巨大！我们期待信达不要过早的进行BD，不要局限于仅仅是拿里程碑付款以及低双位数分成，至少应该公司在海外做出一两个大适应症的三期临床，然后在与全球性大药企进行合作开发（50-50%权益），从363开始迈出成为全球性大药企的第一步。

其实信达的ADC虽然时间上有些落后，但信达引进的定点偶联技术还是具有一定领先性的，上一代ADC普遍存在毒素脱落带来的高毒性，而信达在这方面好多了（就ADC偶联技术而言，国内能有这种低毒高效偶联技术的目前也就信达生物、康宁杰瑞和乐普生物），如信达的HER2ADC毒性明显低于8201和恒瑞的HER2ADC。依赖IBI363作为免疫基石药物比PD1的疗效优势，联合自己具有更好竞争力ADC药物，IO+ADC也不排除信达能够后来居上，甚至包括在全球范围内！

信达其次可以关注的点是国内减肥市场，虽然后面一堆在跟进，但信达至少比国内其他公司领先2年以上，这足够公司占据更多的市场份额，而且玛仕度肽的疗效好于司美格鲁肽和替尔泊肽，且安全性也更佳。不仅如此，公司在自免（IL23）、眼科（甲状腺眼突、AMD）、其他代谢（PCSK9、降血压sRNAi）等都具备成为国内重磅药物的潜力！

结论：如果IBI363能够兑现现在的早期数据，且公司能够实现50-50%权益，未来公司将有望成为700亿美元左右的公司（如第一三共那样），如果不能，估计2000-3000亿基本上就是天花板了，个人觉得IBI363实现全球性成功的希望很大，毕竟在很多瘤种已经交叉验证了。

2.3 恒瑞医药

暂时没啥好说的，国内fast follow做得最快最全面的公司，管线很庞大且布局广泛，基本上海外热门靶点都能够fastfollow! 但是，目前没有看到其在全球性具有显著竞争力的药物，未来国内卖个500-700亿，大概3000亿左右的市值还是会有的，更多的还要看公司能不能不仅仅是fast follow，而是能够真正做出一些全球新的药物。

从目前来看，恒瑞的TLSP是有希望成为全球BIC的药物，但相对于恒瑞的体量而言，仅仅是一个BD出去的TLSP是远远不够的，期待恒瑞能够有更多的原创性创新！

3、1000-2000亿人民币市值的公司：翰森制药、石药集团

翰森、石药、中生和齐鲁是过去国内传统的大药企，已经建立了庞大的销售渠道，向创新药转型也比较坚决，尤其是翰森和石药，未来2000亿很有希望。

这里石药多讲几句，石药属于在创新转型上起了大早的，但是弯路也是走得最多的，把太多资源投到改良性药物上，而这些药物被纷纷集采，如果白蛋白紫杉醇、多美素等等，这就导致这几年药物青黄不接，增长乏力，预计这种现象在2026年之前都很难改变，但之后，我们认为石药将开始发力，包括引进康宁杰瑞的几个药物，包括石药后续基于其国内领先的脂质体技术，构建的MRNA平台、sRNAi平台等。

4、500-1000亿：中国生物制药、齐鲁制药（如果上市）、百利天恒、科伦博泰

前两者是国内传统大药企，近几年虽然也在大力转型创新药，但相对而言，创新体系要落后一些，未来如果不快速跟上，不排除个别公司会掉到国内二流，就如同德国拜耳和默克一样。相对而言，百利天恒和科伦博泰凭借其ADC有望弯道超车。

百利天恒的EGFR/HER3双抗ADC以及科伦博泰的TROP2ADC，一个挂靠O药一个怪靠K药，都有可能实现对第一三共的ADC的超车，事实上，ADC药物海外有seagen和第一三共两个先行者，很多靶点他们都已经有药物率先进入临床，关键就看国内的ADC能否实现更优的疗效，相对而言，ADC药物作为改良性化疗药物，先行者又很多，成为全球性重磅炸弹的难度不小！

其他就不一一点评了。。。

以上仅供学术探讨，概不作为股票推荐的建议，投资有风险，买卖请自决！