三次“举牌”潮背后险资投资逻辑变迁

（原标题：三次“举牌”潮背后险资投资逻辑变迁）

来源：经理人传媒旗下《中国保险家》杂志 文/林晓耕

近10年来，险资掀起了三次举牌潮。2015年的第一次举牌潮，缘起于一些中小险企将万能险作为快速提升保费规模、抢占市场份额的“低成本”融资工具，以达成获取市场份额的目的，随后在监管规范后迅速落下帷幕。2020年的第二次举牌潮，则是由头部险企主导，最大动因却是为应对会计准则调整的需要。而2023年以来的这次举牌潮，更多是长城人寿一家公司唱主角，但从中却可窥探到未来险资投资的重要趋势。

举牌，又一次成为险资投资的最重要选项

2024年8月5日，长城人寿披露称，于2024年7月31日增持绿色动力环保（01330.HK）H股，对其持股比例增加至5.03%，增持资金来源自有资金。

随后的2024年8月7日，瑞众人寿增持了中国中免（01880.HK）的股份，持股比例上升至5%，触发举牌线。

之前的8月2日，太保寿险披露，公司7月30日通过港股通分别买入华电国际电力股份（01071.HK）H股股票30万股、华能国际电力股份（00902.HK）H股股票100万股，构成举牌。“本次举牌后，本公司、本公司关联方及一致行动人合计持有上述两家公司H股比例均达5%。”

中国保险行业协会披露的信息显示，2023年全年险资举牌上市公司次数达到9次。与此同时，险资调研热情高涨，调研A股公司近7000次，医药生物、机械设备等领域备受关注。

2024年以来，险资继续加大权益市场的投资，在A股和H股权益市场上举牌动作频频，加上中国太保及其一致行动人此番举牌，年内险资举牌已达11次，已超过2023年共9次的举牌。

A股H股均受险资关注

2024年1月4日，紫金保险公告了保险行业2024年举牌首单：公司1月2日通过协议转让买入华光环能4719.47万股，共计持有华光环能4719.47万股，占华光环能股本的5.0012%。以2024年1月2日华光环能收盘价10.63元/股为基准，紫金保险持有华光环能市值为5.02亿元，占紫金保险2023年三季度末总资产的比例为2.5%。

紧接着的1月11日，无锡银行发布《无锡农村商业银行股份有限公司关于股东权益变动的提示性公告》（以下简称《公告》）称，2023年12月29日至2024 年1月9日期间，长城人寿通过上海证券交易所交易系统在二级市场以集中竞价交易方式，增持无锡银行股份999.99万股，占该行总股本的0.46%。截至该公告披露日，长城人寿持有无锡银行股份1.08亿股，占总股本的5.00%，已达到举牌条件。

这也是时隔8年后，险资再次举牌A股上市银行。中国保险行业协会官网披露的信息显示，险资上一例举牌A股上市银行还是2015年12月28日人保财险举牌华夏银行（图表1）。

显然，在市场利率下行的趋势下，银行板块“业绩稳、高分红、低估值”的特征，十分契合险资长期资金的要求，再度受到险资的关注和青睐。

中国保险行业协会披露的信息显示，2023年全年险资举牌上市公司次数达到9次。2024年举牌最频密的长城人寿，也是2023年度举牌上市公司最多的险企。

具体看来，2023年1月，中国人寿增持并举牌万达信息，增持完成后，中国人寿及一致行动人国寿集团合并持股从18.1719%上升至20.3248%；2月，阳光人寿认购港股首程控股配售股份，获配股数为2.53亿股，与一致行动人合计持股6.05%；3月，中国太保及旗下太保人寿、太保财险、太保健康同日举牌港股光大环境，持股比例达到5%。10月，阳光人寿公告称，阳光人寿认购天图投资IPO股份，认购股数为1205万股，占天图投资香港流通股的6.95%。

2023年6月，长城人寿通过集中竞价交易方式增持浙江交科和中原高速股份，认购股份分别为252.01万股、802.93万股。增持完成后，长城人寿持有浙江交科股份1.31亿股、中原高速1.12亿股，分别占公司总股本的5.03%、5%，触发举牌。

2023年险企9次举牌中，6次举牌港股上市公司。

举牌会否成为接下来保险公司投资的重要手段？回顾过去两波举牌潮的起因和内在逻辑，可以帮助我们更清晰地把握险资举牌的内在逻辑。

2015年：中小险企以万能险做大规模

最受市场瞩目的险资举牌潮发生于2015年。

全行业口径来看，2015年上半年举牌次数仅28次，但下半年达到128次之多。其中，险资举牌62次，其中10次投向商贸零售、8次投向房地产、7次投向银行。

2015年下半年，相继有近10家险企参与举牌近50家上市公司。参与举牌的有恒大系、宝能系（前海人寿）、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系、华夏人寿系，其中以恒大系、宝能系（前海人寿），安邦系的举牌频率最高、活跃程度最高。

从权益市场环境看，沪深300指数2015年上半年呈现一路高歌猛进的趋势，一度到达5380点的高位；但下半年急转直下，资产急剧贬值，部分机构基于布局底部的思路举牌进场。

从行业内部驱动力看，2015年万能险最高结算利率达到了7.99%，彼时传统险的预定利率上限为3.5%。于是，以资产驱动负债型的中小险企基于获取市场份额的目的，将万能险作为快速提升保费规模、抢占市场份额的“低成本”融资工具。这也推动了2015年和2016年1季度期间的万能险无序增长。

2016年1季度万能险销售5969亿元，同比大幅增长214%，占人身险规模保费的比例提升至38%。

从险资举牌选择的标的看，一是商贸零售，比如国华人寿举牌新世界，宝能系（前海人寿）举牌合肥百货、南宁百货，以及安邦系举牌大商股份、欧亚集团。这些被举牌的上市公司具有高ROE、高分红的特征。

二是银行业，比如人保系举牌兴业银行和华夏银行、富德生命人寿举牌浦发银行。而银行股同样具有高ROE、高分红、高股息的属性，与险资风格契合。

2015年时，房地产还处于景气周期，房地产上市公司也是险资眼中的“香饽饽”，当时宝能系举牌万科A，安邦系举牌万科A、金融街，阳光系举牌京投发展。其中万科A被举牌6次，引发了控制权的争夺，即著名的“宝万之争”。

从数据分析的结果可以清楚地看到险资举牌的内在逻辑：标的具有高ROE、分红稳定、高股息属性，且整体来看公司股权结构较分散。

整体来看，2015年险资举牌的标的中，2014年度ROE大于10%的占比达到56%，分红比例大于30%的标的占比56%，股息率在3%以上的标的占比66%（图表2）。而从股权结构来看，分散化特征亦较为明显，34%的被投标的第一大股东持股比例小于20%，前十大股东持股比例合计小于50%的占比达到63%。

● 监管出手拨乱反正

然而，“万能险+股权投资”的“资产驱动负债”模式催生的大规模举牌行为，同时带来了流动性、短钱长配、利益输送等风险。

事实上，2015年险资举牌的资金主要来自于万能险，但万能险普遍期限较短，以这部分资金举牌进行长期股权投资，意味着“短钱长配”的隐患。针对此，原保监会密集出台了多项规定，对万能险的规模、经营管理等进行了限制和规范。

2016年3月18日，原保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》；9月6日，印发了《关于强化人身保险产品监管工作的通知》和《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》。相关监管新政严格限制万能险等中短存续期业务规模，同时，在资产端严格限制或短期禁止保险公司的举牌行为及不合规的股票投资行为。

随后，在负债端，原保监会对中短存续期业务超标的两家公司下发监管函，采取了停止银保渠道趸交业务的监管措施；累计对27家中短存续期业务规模大、占比高的公司下发了风险提示函，要求公司严格控制中短存续期业务规模；针对互联网保险领域万能险产品存在销售误导、结算利率恶性竞争等问题，原保监会先后叫停了前海人寿、恒大人寿等6家公司的互联网渠道保险业务。

2016年12月5日，原保监会公布针对万能险业务经营存在问题，并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品。

在资产端，2016年12月9日，原保监会公布暂停恒大人寿委托股票投资业务，原因是恒大人寿在开展委托股票投资业务时，资产配置计划不明确，资金运作不规范。原保监会称，下一步将切实加大监管力度，推动保险机构完善内控体系，建立明确的资产配置计划，提升资产配置能力，防范投资运作风险。12月9日，前海人寿发布声明，称将不再增持格力电器，并择机逐步退出。

监管出手后，万能险保费增速明显下降，2015年-2017年的三年间，保户投资款新增交费增速分别为95.2%、55.1%、-50.3%。

同时，监管层对险资举牌进行了进一步的规范。2017年1月，原保监会下发《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，将险企股票投资行为划分为一般、重大股票投资和收购，并在偿付能力门槛和资金来源上实行分级监管。

在万能险加强监管、险资举牌行为受限，资负双收紧下，险资举牌热情明显冷却。2015年、2016年、2017年，险资举牌次数分别为62次、13次、9次。

2020年：头部险企主导，高股息+港股策略

与2015年中小机构主导的举牌潮不同，2020年的举牌潮主要由头部险企“国寿系”和“太保系”等大型保险机构主导。而且，与上一轮举牌资金主要是万能险资金为主不同，此轮险资举牌资金来源更多元化，包括自有资金、保险责任准备金以及保险产品账户资金，都更加稳定。

传统大型保险公司在个险渠道深耕多年，渠道壁垒优势下占据主要的传统险市场份额。

伴随规模的扩张，头部险企面临更大的资产端压力，增配权益成为必然的选择。险资增配权益的核心手段之一是通过股票进行，但调高股票配置比例会带来股价波动对报表端的影响，以及对偿付能力充足率造成冲击。基于此，举牌至计入长期股权投资能够提供解决路径。

2020年，疫情背景下股票市场一季度阶段性回撤，随后一路向好，沪深300指数全年收涨27.21%。受益于整体市场环境，险资配置上亦向权益类倾斜。

于是，2020年险资增配权益类资产，举牌潮再起。全年险资举牌共计28次，其中国寿系、太保系合计共14次。

从被举牌行业来看，2020年举牌潮，不管举牌的标的如何切换，不变的本质仍然是选择高ROE、高股息特征的上市公司。

而且，相比2015年时中小险企主要通过二级市场收集筹码，甚至为了争抢控制权采取竞价争抢的模式、对上市公司股价波动影响较大的做法不同，2020年险资举牌方式更为多样和平稳，除了通过二级市场买入上市公司股权之外，还有通过协议转让、大宗交易、非公开发行等方式获取上市公司股权，对上市公司股价波动影响较小。

2020年险资举牌28次，其中6次投向银行、5次投向房地产、5次投向有色金属。

值得关注的是，险资举牌6次的银行股包括农业银行、工商银行、浙商银行，具有高ROE、高股息特征，且均通过H股进行，显然是考虑到H股折价优势下享有更高的股息率。根据联交所的相关规定，机构投资者通过港股通投资H股，连续持有H股满12个月取得的股息红利所得，可依法免征企业所得税。

5次涉房举牌，其中2次是泰康系举牌阳光城。阳光城于2023年6月12日开始停牌、8月5日被强制退市，无疑宣告房地产下行周期中，险资布局房地产的风险可能需要较长的时间才能消化和化解。

5次投向有色金属均是太保系出手，中国太保及旗下4家子公司举牌赣锋锂业，与2020年新能源汽车、碳酸锂等概念市场关注度高相关。

整体来看，相比于2015年举牌潮，2020年险资策略上更倾向于长期持有赚取稳定的分红现金流，因此分红比例、股息率指标作为重要的参考标准。被举牌标的中2019年ROE大于10%占比为53%，较2015年举牌潮略有下降。举牌策略或切向高股息风格，分红比例大于30%的标的占比达到58%，股息率在3%以上的标的占比53%。

考虑H股折价优势，险资高股息策略向港股市场倾斜，2020年被举牌标的中H股占比过半，达53%。

● 相同的举牌，不同的内在驱动力

总体而言，此轮举牌对象主要为业绩稳定、价格波动相对较弱、分红比例较高的公司，相较2015年更加理智，并非以短期持有和迅速牟利为主要目的，而是看好标的公司的长期价值投资为主。

此外，此次举牌潮以财务投资为出发点，开始更加注重被举牌公司与公司之间业务协同性。比如，中国人寿举牌万达信息时表示，“中国人寿积极践行健康中国战略，以科技为重要支撑，不断提升保险保障和健康管理服务能力，万达信息在此方面具有技术优势和实践经验。双方将充分发挥各自在市场资源、专业人才、技术创新及管理经验等方面的优势，在基础技术、数字化经营管理、医保服务、健康管理等多个领域开展深入合作，实现双向赋能、互利共赢、资源共享、共同发展。”经过多次增持，目前中国人寿是万达信息第一大股东。

与此同时，举牌也是险企应对会计准则调整的需要。2014年定稿的新会计准则IFRS9（《国际财务报告准则第9号：金融工具》），对于银行等需要在境外发债的企业，2018年已经开始实施IFRS9；保险行业原定于2021年实施，因为疫情的影响以及保险合同准则的修订实施，正式全面施行的时间顺延到了2023年。

在IFRS9下，保险公司当期利润对于金融资产公允价值变动的敏感性提升，为了避免利润的过分波动，保险公司投资风格将更为稳健。按照IFRS9，超过5%、获得董事席位的股票可以计入长期股权投资科目，以权益法入账，从而不受股价涨跌影响，投资业绩会更显稳健。若是无法获得董事席位，选择分红收益较高的股票，分红收益可计入投资收益中。

IFRS9实施以后，保险公司只能把很多金融工具放进以公允价值计量及其变动计入当期损益，加大了投资收益的波动性。

以平安集团为例，原来的会计准则下交易类的资产特别少，所以投资收益的波动会比较小。但2018年将会计准则调整成IFRS9后，影响了公司总投资收益50个BP：如果用IAS39的话，可以达到4.5%的年化投资收益率，但实施了IFRS9之后就下降到了4%的总投资收益率。这样的影响不可谓不显著。

也因此，保险公司在IFRS9下的业绩管理难度加大。原来IAS39下，如果企业业绩不好，可以把很多资产都放到可供出售类，从而不立即反映到利润表里，通过调节损益表让财务收益看上去非常可观。甚至还把一些亏损的，尤其一些固收类的产品，从交易类通过一些操作放到可供出售类下。

为了引导和规范险资投资行为，2020年原银保监会出台了几项重要政策，与举牌相关的主要有两项。一是2020年7月17日发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，根据保险公司偿付能力充足率等指标，划分了8档权益类资产监管比例，其中最高可达保险公司上季末总资产的45%。

二是11月13日发布的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，明确取消保险资金财务性股权投资的行业限制，建立“负面清单+正面引导”机制。

2020年10月，时任银保监会保险资金运用监管部主任袁序成撰文指出，原银保监会积极鼓励保险资金充分发挥自身优势，加大财务性和战略性投资优质上市公司力度，支持保险资金通过新股配售、战略增发、场内交易、资管产品等方式投资资本市场。

2023年至今：长城人寿一枝独秀

随着权益市场波动加剧、配置难度提升，2021年险资减持权益类资产，截至2021年底股票和基金配置比例12.7%，同比下降1.1个百分点，举牌再度遇冷。

2023年，险资继续减少权益配置，截至2023年底险资投向股票和基金占比12.0%，同比下降0.7个百分点。

但险资举牌热情却逆市抬头，2023年举牌累计9次。2024年的前8个月，险资11次的举牌次数已超过上年。值得关注的是，除了太保寿险的两次举牌外，其他举牌方都是中小险企。

而且，举牌参与方较少，其中最活跃的是长城人寿。统计显示，2023年至今长城人寿举牌14次，太保系4次、阳光人寿2次，中国人寿、紫金财险、瑞众人寿各一次。

且从举牌行为来看，单一举牌行为再度增持频率较高，如长城人寿4次举牌中原高速、3次举牌浙江交科、2次举牌赣粤高速、2次举牌秦港股份，太保系4次举牌光大环境，国寿举牌万达信息，是其2018年来第六次增持该公司。

2023年至今，险资举牌8次投向交通运输、6次投向环保，被投标的仍是以高ROE、高分红、高股息特征为主。

8次举牌交通运输均由长城人寿出手，分别投向中原高速、秦港股份H和赣粤高速，这三家公司的分红比例均高于30%，其中秦港股份、赣粤高速还具有高股息特征。

举牌环保6次，分别是太保系举牌光大环境（4 次），长城人寿举牌江南水务、城发环境。光大环境兼具高ROE、高分红、高股息特征，江南水务高分红，城发环境高ROE，整体来看依旧契合险资权益投资风格。

相比于前两轮举牌潮，2023年被举牌标的高ROE属性有所弱化，ROE大于10%的标的占比23%，较2015年（56%）、2019年（53%）明显下降。红利风格方面，本轮举牌潮更为明显，分红比例大于30%、股息率大于3%的标的占比均过半，分别达到54%、62%。

对于长股投的风险因子计量约束变严或能解释这一趋势。2022年行业开始实行偿二代二期，其中对长期股权投资的风险因子计量由一期的0.1-0.15调整为0.35-0.41。相较之下，普通股票的风险因子为0.35-0.45，且2023年9月10日起《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》规定下这一数字调整为0.3-0.45。

此外，单一持股集中度风险也是约束险资长期股权投资的因素之一。

● 还有多少跟进者？

本轮举牌潮中，长城人寿引人瞩目，探讨其举牌行动的背后动因，有助于我们把握和理解后续险企的举牌趋势。

2023年长城人寿规模保费同比增长72.1%，主要依靠传统险增长拉动，传统险同比增长68.1%，占比48.0%；此外，万能险同比增长186.6%，占比提升9.3个百分点至23.3%。2023年，公司保费收入前五名产品中包括两款终身寿险、两款两全险和一款年金险。

从业务结构上，长城人寿传统险占据绝对主位，健康险（包括长期和短期及意外）占比合计仅6.2%，利润来源主要由利差构成，预计受长端利率下行影响，“利差损”压力较大。

显然，传统险带动的保费高增，使得公司负债端成本压力较大，投资成为拖累净利润的重要因素。整体来看，长城人寿传统险高占比的产品结构，给公司带来负债端成本压力。

同时，由于权益市场震荡，交易性权益工具投资公允价值变动损益出现大幅亏损，以及受华融信托、金融街控股两笔长期股权投资影响，投资端拖累净利润，2023年长城人寿亏损3.73亿元，较2022年盈利0.97亿元的状况发生了逆转。

2023年末，长城人寿获得增资批复，增资10.93亿元，其中6.88亿元计入注册资本。增资推动公司2023年末偿付能力指标上行，综合评级也从BB提升至BBB。但截至2024年一季度，公司综合、核心偿付能力充足率分别为151.31%、75.66%，环比分别下滑8.90个百分点、14.95个百分点，回落至增资前水平。

潜在的“利差损”压力下，长城人寿积极增配权益，但同时又受偿付能力制约。业内分析人士认为，长城人寿多次举牌核心原因仍在于以权益手段增厚投资收益，减轻负债端成本压力。

据中诚信评级报告，截至2023年底长城人寿权益类资产配置比例达到35.76%，较上年末增长3.39个百分点。但同时需要关注到，公司整体偿付能力仅高于监管红线50%，且存在小幅下行趋势，或构成整体权益继续增持的核心掣肘。

长城人寿增配股权类资产以期获取稳定的投资收益，权益内部结构化调整或是险资配置趋势。从公司的权益资产结构看，二级市场权益投资，尤其是股票投资明显减少，长期股权投资有所增加。2023年，公司调整权益投资策略，增加对分红相对稳定的上市公司持股以构成联营企业，预计是为了在权益类资产中寻求类债资产，以期部分抵消利率下行对固收类资产收益的影响。

红利资产持续受青睐

业内专家认为，结构化调整与增持红利资产或是权衡偿付能力与投资收益的主要手段。目前险企普遍面临这二重压力，预计险资举牌仍会延续，但依照历次举牌潮逻辑差异，本轮节奏上或更为缓慢地推演到全行业。

险资举牌主要倾向质地优良、业绩稳定的公司，体现险资长期投资理念的践行及耐心资本作用的发挥。从会计角度考虑，高ROE、红利资产会持续受到险资青睐。考虑偿付能力约束，险资在大类资产配置框架上增持权益类资产有一定难度。

值得关注的是，2026年保险行业全面切至新准则，预定利率有望全面下调，红利资产或进一步加码。

2026年1月1日起，所有非上市保险公司亦切换至新准则，预计资产端会提前筹备布局OCI类资产（所有者权益或所有者权益总计，代表股东对资产的所有权和净收益中的累积余额），助力准则平稳切换，减小对净利润的影响。从原保费口径看，非上市险企保费约占行业四成，或为红利资产带来增量资金。

近期部分险企增额终身寿产品预定利率由3.0%调整至2.75%，预定利率下调若全面落地，险企高股息标的门槛要求或将放宽，进一步利好红利资产。