从资本开支周期图解为何我相信联通的利润可以继续双位数增长

（原标题：从资本开支周期图解为何我相信联通的利润可以继续双位数增长）

$中国联通(00762)$ $中国电信(00728)$ $中国移动(00941)$

移动的三季报已经出来了，今天也可以看到联通和电信的三季报。

很多人对运营商的营收增速和新业务抱有幻想，但大环境如此，传统业务营收保持不下滑已属不易，新项目回款依旧是个问题。

未来利润增长还是要看折旧下降。

为了方便，我们把三大运营商的资本开支画成折线图。

2015年，联通的4G建设十分激进，体量最小的它资本开支达到了1338.8亿元，大约是后续年份资本开支平均值的两倍。陷入困境后，又减少了资本开支，导致它的资本开支周期没有其他两家那么平稳。

翻阅财报，联通的通讯设备折旧年限是5-10年。我们取平均值7年来线性折旧估算。

用2015年的资本开支减去2022年的资本开支除以7，（1338.8-742）/ 7 = 85 亿。算出单单2015年的巨额资本开支折旧完成后就能释放近百亿利润，而2018年的利润也就百亿出头。

这样计算，计算器玩家不难看出，2023年利润应该相对2022年有个50%的激增。事实是，最后依旧是稳稳当当的10%利润增速，5%派息比例增长（算下来股息以20%年化增长），甚至折旧也没看到下降。

我们知道国企央企管理层追求的是稳定，调节利润可以理解，那么未来联通还能继续增长吗。

我们继续用7年线性算出的折旧摊销和实际折旧摊销做对比，发现23年联通用7年线性算出的折旧摊销仅占实际折旧摊销的71%明显低于其他两家的86%，多折旧了不少，姑且猜测是在还2016、2017年几近亏损少折旧的债，或者提前折旧。

看未来，6G还遥遥无期，三家的管理层都表示5G建设高峰结束，资本开支还将继续下降。已知2023年三大运营商的资本开支见顶，2024年开始下降，我们粗略假设2025-2028年资本开支和2024年一致。

我们把估算的折旧用折线图表示出来：

在假设的条件下，联通的折旧会先突然下降近百亿，然后逐渐上升到接近近年资本开支650亿（近年实际折旧摊销850亿）。这也是我猜测提前折旧或者弥补过去少折旧的原因，因为管理层和市场更愿意看到一个折旧逐年减少的过程，而不是猛降又逐渐增加。

而另外两家周期不同：

移动的折旧在逐步下降。

电信的折旧在缓慢增加，相信是会最后下降的那个。

对比三家的折旧年限：

中国联通：4G设备折旧期为7年，5G和电信共建设备折旧期为10年

中国电信：4G设备折旧期为10年，5G设备折旧期为10年

中国移动：4G设备折旧初始为5年，后调整为7年；5G设备折旧初始为7年，后调整为10年

联通的4G折旧最严格，与电信共建后5G折旧期变成更宽松的10年。如果拉个表，对比联通近10年的固定资产、资本开支、折旧摊销，会发现其实已经没有多少能折旧的了。

关于价格战：

根据我的田野调查，工信部发文后，三家已经进入史上最严格竞合期，连同新加入的广电，9月大流量低价上网卡已经下架。后续稳增长应该还有相应动作。

三家运营商体量加起来如此之大，随便调整一下就有百亿，都是财技。

看到2030，都是资本开支下降，自由现金流增加，随后是折旧摊销下降，利润逐渐接近自由现金流。假设长期没有大额资本开支，折旧减半，三家都有几百亿的利润增量。

为什么相信联通的利润依旧可以继续双位数增长，因为周期不同，联通的折旧摊销几年内先下行到700亿是有可能的，也就是从现在的850亿有150亿的下降空间（我还没有讨论可以用来调节的信用减值）。

保守按照现在管理层的节奏，利润10%增长，派息率5%增长。

2023年利润187亿元，分红比例55%，分红103亿元

2024年利润206亿元，分红比例60%，分红123亿元

2025年利润226亿元，分红比例65%，分红147亿元

2026年利润249亿元，分红比例70%，分红174亿元

2027年利润273亿元，分红比例75%，分红205亿元

（1 CNY = 1. 09 HKD）

忽略期间分红，按股息率7%算市值:

2025年: 2289亿 HKD

2026年：2709.74亿 HKD

国内低利率1%的定期存款利率，美联储明后年降息到3%，险资等资金无处可去，且机构户买港股免税，如果忽略期间分红，按股息率5%算市值:

2025年: 3205亿 HKD

2026年：3794亿 HKD

假设股价一直不涨，未来股息率也会到10%，拿来收利息也很不错。

仓促所作，难免有很多错漏，请多指教。