“怡宝”母公司上市次日股价锐降9.6%，市场在担心什么？

（原标题：“怡宝”母公司上市次日股价锐降9.6%，市场在担心什么？）

华润饮料自有工厂近年产能利用率总体呈现下滑趋势，从2021年的70.6%降至2023年的66.4%，2024年前四个月为63.4%

标点财经、投资时间网研究员  吕贡

上市首日股价大涨，次日锐降！华润饮料（控股）有限公司（2460.HK，下称华润饮料）初登交易所的这两天深切感受到冰火两重天。

2024年10月23日，华润饮料正式在港交所挂牌上市，发行价为14.5港元/股。上市首日，华润饮料股价上涨15.3%，以16.68港元/股（按前复权计算，下同）收盘，市场反响积极。

然而上市次日，华润饮料股价出现大幅下跌，当日整体跌幅为9.6%，收盘价为15.08港元/股，盘中一度触及14.86港元/股低点，逐步逼近发行价。

对此，部分投资者持审慎态度，认为华润饮料目前“单条腿走路”，主要收入来源过于依赖包装饮用水产品，使得市场对其业务发展走向的认同度不够高。亦有投资者保持乐观态度，他们认为，华润饮料近年来在业绩上表现不俗，年营收规模持续保持在百亿元以上，市占率也居行业头部，未来稳健发展可期。

仔细研读招股书不难发现，华润饮料在收入结构上确实存在产品结构单一的问题。同时，该公司生产经营模式的协调性或也引发了市场的谨慎考虑。无论是工厂数量，还是区域遍布范围，华润饮料的合作生产伙伴均超过已投产自有工厂（下简称自有工厂）。并且，自有工厂近几年的产能利用率总体处于下滑。   

在招股书中，华润饮料明确表示将计划增加自建产能的比例，这一举措无疑将带来巨大的资金压力。目前，销售费用已占到华润饮料各年度总收入的三成，对于未来的投产扩建计划，除了此次IPO外，市场正在关注该公司是否还会通过其他渠道募集资金。

收入结构单一

20世纪80年代，华润饮料的前身蛇口龙环成立。随着华润饮料逐步完成对怡宝中国股权的全面收购，怡宝中国已成为该公司的全资子公司。此后，怡宝中国踏上了持续的业务拓展之路，不断优化产品结构，扩大产能。

时至今日，华润饮料已跻身中国第二大包装饮用水企业之列，同时也是国内领先的纯净水企业。据灼识咨询报告显示，2023年，华润饮料旗下的怡宝品牌饮用纯净水产品零售额达到395亿元，居中国饮用纯净水市场的第一品牌位置，市场份额达32.7%。同年，该公司在中国即饮软饮企业中排名第五，占据4.7%的市场份额。

从财务表现来看，华润饮料近年来业绩稳步增长。据招股书数据披露，2021年至2023年，该公司收入由113.40亿元增长至135.15亿元，年内利润也从8.58亿元提升至13.31亿元，突破10亿元大关。进入2024年后，这一增长势头得以延续，前四个月收入同比增长5.34%至41.50亿元，期内利润则较上年同期增加超亿元，达到4.61亿元。

光鲜的业绩背后，华润饮料仍然面临着收入结构单一、产品类型不够丰富的问题。   

包装饮用水产品一直是华润饮料的主要收入来源，占比高达八至九成以上。在2021年至2023年以及2024年前四个月期间，该产品收入占比分别为95.4%、94.3%、92.1%和89.7%。其中，小规格瓶装水产品更是占据了半壁江山。

为应对市场变化和消费者偏好的多样性，华润饮料近年来也在积极寻求突破，引入了多种饮料产品，不断丰富产品组合，接连推出“至本清润”“蜜水系列”“假日系列”“午后奶茶”等一系列饮料品牌，旨在打造该公司的第二增长曲线。

尽管华润饮料的饮料产品收入从2021年的5.22亿元一路增长至2023年的10.68亿元，并在2024年前四个月持续增长，但该产品收入占比的提升速度却较为缓慢。从2021年至2023年，饮料产品的收入占比一直保持在个位数水平，直至2024年前四个月才首次突破至两位数的10.3%，与同期包装饮用水产品相比（89.7%），仍有显著差距。

行业角度来看，随着消费者健康意识的提升和对多样化口感的追求，市场中头部即饮软饮企业正在纷纷探索新的产品品类，如茶饮料（菊花茶等），以满足消费者的不同需求，并拓展更广泛的消费群体，寻找新增长点。这也使得茶饮料等细分市场竞争日益激烈。华润饮料或亟需在保持包装饮用水业务稳增的同时，进一步加大饮料产品创新和推广力度，打造爆款产品，以实现更加均衡和多元的收入结构。

如何协调自有工厂与合作生产伙伴？

近年来，华润饮料在生产经营模式上的调整需求也在日益凸显。截至2024年4月30日，华润饮料在中国共拥有13家已投产的自有工厂、31家合作生产伙伴，分别配备了61条自有生产线和70条合作生产伙伴的生产线。可以看到，在工厂数量和生产线配置上，自有工厂与合作生产伙伴间存在一定差距。   

华润饮料的生产产能和产量更加依赖于合作生产伙伴。数据显示，2021年至2023年，华润饮料合作生产伙伴的可用产能分别为11.5百万公吨、12.0百万公吨和12.0百万公吨；而同期自有工厂的标准产能相对较低。在实际产量方面，该公司合作生产伙伴的年产量达到800至900多万公吨，自有工厂的年产量仅徘徊在300至400多万公吨。

从区域布局看，华润饮料的合作生产伙伴遍布范围更广泛，覆盖了从东北到西北、中部到南方的多个省份。相比之下，自有工厂则主要集中在东南地区。这种不平衡的分布，可能会影响到该公司的生产效率和供应链稳定性。

针对这一现状，华润饮料计划将增加自建产能的比例，并优化与合作生产伙伴的合作模式。截至2024年4月30日，华润饮料已规划新建宜兴工厂、万绿湖工厂、武夷山工厂等，并将对成都工厂等进行扩建。2026年及2027年，华润饮料还有计划继续扩大自有产能。

投资扩产背后，资金压力也不容忽视。华润饮料计划新建的宜兴工厂和万绿湖工厂，预计的总投资额分别达到16.13亿元和10.70亿元。目前，华润饮料的经销及销售费用呈现持续攀升趋势，已占到该公司各年度总收入的三成左右。随着未来投资扩产，华润饮料的资金状况将面临更严峻的挑战。

此外，华润饮料自有工厂近几年的产能利用率总体呈现下滑趋势，从2021年的70.6%降至2023年的66.4%，2024年前四个月为63.4%。在此情形下，若盲目推进自有工厂的扩建计划，可能会进一步加剧自有工厂与合作生产伙伴间的产能协调难度，从而影响到该公司未来生产经营建设。   

数据来源：公司招股书