安井食品(9)：24Q3业绩分析与估值更新

（原标题：安井食品(9)：24Q3业绩分析与估值更新）

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安井食品最近出了24Q3财报，这里我们做一些简单的业绩分析，同时更新下安井食品的估值，安井食品各业务板块按照增长潜力可以分为两类业务：

第一增长曲线：速冻火锅料制品（鱼糜制品、肉制品）+速冻面米制品

第二增长曲线：预制菜（安井自有菜肴+冻品先生+安井小厨+新宏业新柳伍小龙虾）

这两个板块是主要收入来源，其余就是一些其他收入，比如原材料、包装物、废料等出售收入，还有新宏业+新柳伍并表带来的一些非小龙虾业务,比如鱼糜销售、饲料销售等，原来英国功夫食品并表带来的休闲食品业务现在已经停掉了，对于安井食品来说，第一增长曲线就是常规产能扩张带来的大约10%稳健增长（主要看点在高利润率的锁鲜装增长），第二增长曲线的看点主要是冻品先生的C端OEM贴牌业务增长（主要增长点在牛羊肉卷），还有安井小厨的快速放量（主要增长点在鸡肉调理制品：小酥肉，串烤事业部：烤肠）另外就是安井自有的虾滑业务增长，收购新宏业和新柳伍带来的小龙虾业务算是不及预期的，小龙虾价格下行，目前新宏业和新柳伍能带来的作用就是安井食品的主业中对鱼糜原材料的掌控。

先回顾一下安井食品的竞争优势：

a.外延并购整合需要资金实力及业务协同性：

预制菜市场太大且分散，预制菜行业通过外延并购做大做强是非常重要的，不并购无巨头的逻辑在预制菜这类分散市场是有效的，目前安井食品的菜肴类业务发展势头还算是比较良好；

b.预制菜需要复用销售渠道（B端经销商+B端直营）：

预制菜行业分散品类众多，能够复用渠道就可以快速放量（比如安井的渠道就比较适合做烤肠和牛羊肉卷，尤其是牛羊肉卷，行业内已经没有比安井更适合的渠道了），B端主要是B端经销商渠道+B端直营渠道，C端主要是商超渠道+电商渠道，预制菜目前80%的需求在B端，所以B端的经销商渠道+B端直营渠道是比较重要的，安井的B+C端发展比较均衡，未来安井食品还将开拓团餐渠道、连锁餐饮这类大B端渠道，安井的优势在传统的小B端，未来会逐步补上大B端的短板，也会做一些大B端的定制业务；

我们先看下安井食品的2024Q3业绩概览：

注：图片内容来自”量子咸鱼”制作

安井食品2024Q3营收35.33亿，同比仅增长4.63%，归母净利润2.44亿，同比下滑36.76%，归母利润率下滑到6.92%，24Q3主业的第一曲线业务同比下滑2.43%，全靠预制菜业务的增长撑着，竞争激烈的面米制品更是同比下滑9.49%，同时因为参与价格战销售费用同比增长9.65%，导致利润率下滑，同时宏观消费疲软，安井食品作为食品行业也是受到不小的冲击。

其他影响利润的方面主要有（24Q1-Q3）：

1、股份支付分摊8315万，价格倒挂，员工自行决定要不要行权，可以保留12个月；

2、销售费用增加7000万，人员增加1200万，促销增加2600万（电商增加超2000万），新零售增加500万，直营商超下降400万，物流增加900万（其中电商500万+）；

3、银行理财收益下降减少1000万；

4、政府补助下降7000万，24Q3减少了5500万；

5、管理费用增加350万，H股上市工作在开展，中介费用在24Q3有体现；

第一增长曲线：速冻调制食品（鱼糜制品、肉制品）+速冻面米制品：

速冻调制食品业务：

21-25年中国速冻火锅料市场增速10%左右，安井作为龙头市场份额有望持续提升，预估安井速冻火锅料业务保持12%+增速；

原先鱼糜制品、肉制品的收入口径目前已经合并为速冻调制食品口径，安井24Q3速冻调制食品收入17.92亿，同比下滑0.12%，低于预期。

速冻面米业务：

安井避开传统汤圆、饺子等成熟市场，发力手抓饼、烧麦、红糖馒头、发糕、蒸煎饺、核桃包等新兴面点市场错位竞争，新兴面点由于外观新颖并且消费场景更加广泛，但传统水饺汤圆企业也都开始覆盖，产品同质化竞争激烈，安井的面米制品未来业务增长下调至3%增速。

安井食品24Q2面米制品收入5.32亿，同比下滑9.49%，面米制品参与价格战的品类比较多，其中增长主力烧麦24H1收入还没突破2亿，同比也仅个位数增长；

安井食品第一曲线整体收入24Q3同比下滑2.43%，安井食品主业（包括安井小厨）24Q2主业净利润率11.2%，24Q3整体利润率也仅6.92%了，可以反映出当下宏观消费的疲软。

第二增长曲线：预制菜（安井自有菜肴+冻品先生+安井小厨+新宏业新柳伍小龙虾）

中国预制菜市场未来保持20%+增速，单看冻品先生和安井小厨由于目前基数还比较小，未来品类的持续扩充以及爆品数量的增加（比较有看点的就是小酥肉、烤肠、牛羊肉卷），安井小厨有望保持35%+增速，冻品先生因为C端预制菜受到舆论影响同时受到价格战影响，增速预期调低至20%+，新宏业和新柳伍的小龙虾增长低于预期，未来收入不下滑就不错了。

再看下安井食品24Q3预制菜业务的表现：

冻品先生：24H1收入同比下降0.5%，分季度看：

24Q1：收入持平，净利率8.8%左右，24M1-M2牛羊肉卷等火锅周边食材表现较好，由于OEM模式下的缺货，增长乏力。

24Q2：收入1.35亿，同比同比增长1.36%，毛利下降1.8%，因为价格战冻品先生24Q2净利润同比下降超50%，主要是酸菜鱼收入下滑；

冻品先生24年预计能做到8亿含税收入，有13%的增长，其中冻品先生中最大的增长点就是牛羊肉卷24年1.5亿含税收入目标应该能完成，24年牛羊肉卷基本达到预期，牛羊肉卷前期推广也给了一些优惠；

安井小厨：

24H1收入2.6亿，同比增长超85%，规模效应和原材料成本下降毛利有所提升：

24Q2安井小厨收入不到2亿，同比增长90%，

24Q1安井小厨同比增长80%左右；

烤肠品类：

24H1烤肠收入7-8千万，24Q3烤肠实现5倍的增长，烤肠24年预计能做到4亿左右略超预期，烤肠25年就可以全部自产,烤肠前期推广也给了一些优惠；

小酥肉品类：

24H1小酥肉收入1.4亿，同比增长40%，小酥肉24Q3实现40%的增长，转为自产后毛利率超过去年，小酥肉24年全年预计40-50%的增长；

新宏业+新柳伍：24H1新零售渠道增长主要是新宏业的盒马渠道增长6千万左右，小龙虾24M1-M9月份小龙虾持平，24Q3小龙虾因为价格略微上涨，收入有小两位数增长，但是两家小龙虾公司经营还是压力很大，24年底估计还有减值；

值得一提的就是安井食品目前发力的“团餐+锁鲜装+虾滑”新增长点，在安井的自有菜肴业务中，主要就是虾滑、蛋饺、千叶豆腐，其中蛋饺和千叶豆腐能保持稳定的产品收入规模就不错了，但是虾滑这类高蛋白产品有望快速放量并且拉高安井整体利润率水平。

团餐：团餐是近几年餐饮增长最快的渠道，安井食品在团餐渠道开始补短板，但是从23H2开始团餐业务也受到预制菜舆情影响，团餐开拓暂时放缓了，只能未来再发力；

锁鲜装+虾滑:锁鲜装和虾滑这类高利润率的产品占比提升对未来安井整体利润率的提升有很大作用，锁鲜装毛利率大概45%-50%，虾滑目前是OEM代工模式，已经准备新建一个虾滑工厂。

锁鲜装：

24Q1锁鲜装增长30%左右；

24H1锁鲜装收入7.3亿，23H1不到6亿，同比增长23%，毛利率同比还略有提升；

24Q3锁鲜装增长20%，毛利45-50%；

24M1-M9锁鲜装实现20%+的增长，毛利接近50%，24全年在毛利稳定的情况下能达到公司的预期；

虾滑：

24H1毛利率整体持平略微下滑，收入增长超30%，利润率同比持平；

24Q3虾滑增速略微下来实现个位数的增长；

24M1-M9整体虾滑收入增长20%+；

其中历史的数据是：

23年虾滑收入大概8亿左右【同比增长60%左右】，预估23年锁鲜装收入在18亿左右。

安井24全年经营展望：

受到宏观消费疲软的预期影响，安井食品24年全年增长目标已经下调到个位数了（不包含小龙虾、冻品先生和功夫产品，包含会更低）,24年天气正常在变冷，加上过年的情况，动销会比23Q4好一点，成本中带鱼价格会有压力，24Q3是最有压力、最困难的季度，最困难的时候差不多过去了。

毛利率价格上有些让步，参与促销和价格战，毛利让的比较多的是面点，其次是火锅料。

安井食品分红跟踪：

2023年末每股派发1.775元，2023H1每股派发0.755元，23年合计每股分红2.53元；

24H1中期股息：每股派发1.38元，预计派发股息4.03亿，24H1归母利润8.026亿，分红率50.2%；

安井食品估值更新：

2023年面米制品营收25.45亿，速冻调制食品70.36亿，安井小厨收入4亿，冻品先生收入7.1亿，安井自有菜肴（蛋饺、千叶豆腐、虾滑等）估算为13.26亿，休闲食品0.05亿，其他业务0.24亿，新宏业（持股90%）并表14.42亿，新柳伍（持股70%）并表11.58亿，新宏业+新柳伍剔除内部抵消后收入贡献大约20亿。

估算2027年安井食品面米制品收入25.39亿，速冻调制食品111.6亿，第一增长曲线业务利润率按照10.8%测算（已经考虑锁鲜装和虾滑这类高毛利产品占比提升），安井小厨收入测算为16.64亿，利润率按8.5%测算（考虑到小酥肉和烤肠转自产带来的利润率提升），冻品先生收入测算为12.81亿，利润率按5.5%测算，安井自有菜肴（蛋饺、千叶豆腐、虾滑等）收入测算为29.3亿，利润率也按照主业的10.8%利润率保守测算，其他业务0.21亿，其他业务利润率按照7%测算，新宏业+新柳伍剔除内部抵消后估算贡献收入14.37亿，新宏业和新柳伍利润率都按照4%测算，那么27年估算安井食品营收210.32亿，归母净利润20.56亿，给予22PE估值【考虑安井增速放缓及未来H股上市后带来的估值压制，调低了估值预期】，那么27年安井食品合理估值为452亿。

注：以上估算过程均为个人拍脑袋瞎猜成分，不一定正确，不构成任何投资建议，投资有风险，读者朋友请勿据此操作！

$安井食品(SH603345)$ $三全食品(SZ002216)$ $千味央厨(SZ001215)$

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