浅谈困境反转型投资

（原标题：浅谈困境反转型投资）

本文核心逻辑只有一句：困境反转型公司，在反转前夕，来自公司层面真金白银的信心是非常关键的。

什么叫真金白银的信心呢，简单说，就是大股东和重要高管的真金白银的增持。

我先拿恺英作为一个例子，我个人不是很喜欢恺英，因为恺英之前太混乱，前老板太逆天了。但从18年开始，它就在我观察仓里，所以也还算有些了解。

当时恺英最困难的时候，几乎投资人和公司自己员工都以为要倒闭了。这真很有可能，同期一起暴雷的游戏公司有一家叫天神娱乐，也是管理层混乱的很，真的是一雷接一雷。虽然改成天娱数科后，经历了ST再摘帽，把曾经搞事的实控人整下去了，后面自救也还算有起色，但现在依然还在挣扎中。

只是恺英牛逼的地方在于，老管理层进监狱后，恺英在新的管理层的努力下，还真围绕自己基本盘，把公司盘活了。这个过程中，我印象最深的就是新管理层持续不断的增持和加码自己公司的股票。当时我心里真的佩服，这新董事长真头铁和自信啊。当然，后面人家确实赚的盆满钵满，恺英股价从最低点2-3块一路最高涨到18，现在依然在13的平台徘徊。

恺英我是全程看着戏，但是没有亲自下场的。因为我个人有偏见把，对传奇的游戏市场一直是不太喜欢（也是我能力局限，确实低估了传奇市场的赚钱能力）。加上我觉得我始终对它黑历史有畏惧，然后它的财务数据黑盒子的部分（安卓市场部分完全不可知）有点多，和中旭的关系也有点让我觉得奇怪。

但恺英赚了钱后，公司也真金白银的每半年都分红，虽然不多吧，但开始分了，这很好，能回应很多外人对它财务数据的怀疑。相应的，那些游戏营收利润非常高，但就是从不分红也不回购，拿着现金去搞其他业务的公司，我碰都不敢碰。

接下来，我重点说说我自己全程参与的，在困境反转上印象更深的公司，科伦药业。

我开始买科伦是在20年，比完美早，在22年以前，科伦的仓位也比完美多。我一度将科伦和完美放在一起类比：都是高研发投入的公司，两家公司每年都是10-20亿的研发经费砸下去；然后都是大股东很缺钱，也都背刺过机构大手笔减持；然后在雪球上，当年骂老刘的人，一点不比骂老池的人少。

我记得有一年我在雪球上，第一次把科伦与完美一起提，科伦的道友还在谦虚说，不敢跟完美比，当时科伦股价不如完美，看起来的未来也好像真不如完美。从我自己角度也是如此想的，所以22年，虽然科伦已经在反转路上了，我却依然果断的把完美的仓位加到了比科伦多，甚至多了一倍。科伦的雪球里，我也见证过太多从铁杆股东到清仓破防的道友。我虽然没破防，但是心里难受也难熬，真尼玛难受难熬。所以我在回头看最应该加仓科伦的年份里，只加了少部分。不过我好歹还算熬出来了，那些倒在了黎明前的科伦道友，才叫人惋惜。

当时投科伦的，有很大一部分人和我一样，看上了科伦在研发上的投入和实力，然后是看上了老刘的三发驱动的战略。

所谓三发驱动，即大输液，抗生素以及原料药中间体，还有仿制药创新药三个大赛道同时驱动，助推科伦成为医药健康行业的头部大公司。

这是其董事长老刘在2012年制定的基本战略，彼时科伦已经成为大输液赛道上的绝对龙头，现金流非常充足。但大输液的天花板有限，所以科伦必须要进一步产业升级和转型，而这个升级和转型的终极目标，是几乎所有医药公司都梦寐以求的创新药赛道。然而，直接转向创新药的难度太大，门槛太高，所以科伦给自己设置了一条更曲线与平滑的路径：

1，先巩固与进一步提升大输液的基本盘，让其贡献充足且源源不断的现金流；

2，从大输液获得的现金流支持仿制药研发的布局和抗生素产业链完善；

仿制药研发与抗生素产业链都是相对创新药而言更容易的方向，风险较小，且一旦成功便能进一步获取更多的现金流。同时还可以逐渐积累自己的研发实力，为创新药的投入打下更牢固的基础。

3，仿制药业务和抗生素业务（即川宁生物）逐步收获业绩后开始反哺研发，从而驱动创新药（科伦博泰）发展；

4，成长后科伦博泰取得成果，助推科伦成为真正意义上的医药头部大公司。

回头看，这条路径设计的是多么清晰和优秀，可想当时的管理层想到这条战略路径后有多么意气风发。但是，尔后十多年的发展表明，这条路的难度依然大大超出了管理层与投资人的预期，一度让科伦陷入了非常惨淡和困难的境地。而我们投资人也显著低估了三发驱动的艰难，更低估了科伦的倒霉程度。

让我们看看2021年的科伦，有多让投资人绝望：

作为三发驱动里最稳固的基本盘和为其他业务提供最扎实的现金流的大输液业务，恰好赶上了疫情，当时去医院吊水和输液的人大幅减少，导致这个业务业绩惨淡。

作为公司最寄予厚望的创新药业务，砸了十年但那时候依然还没见曙光，虽然老股东都知道有两个药潜力不错在支撑着希望，但是一是原先带头做这几个药的负责团队跑掉自立门户了，二是一直有医药大V拼命诋毁，印象最深的是某大V说打一针就眼瞎。。。我作为科伦雪球长期潜水人员，选择了闭嘴，因为我既说不过人家，也在这块确实缺乏专业知识素养，和人家专业人士没法辩论啊，但是很多铁杆股东当时真的很破防。直到很多年后默沙东给这款药打的里程碑的钱到账，像我这样的科伦股东可能才真的长舒一口气，但是此时粉丝已经更多的大V或许早已忘了这茬事，这不过人家雪球上征战四方的小小过往，根本没想过，那一句一针打下去就眼瞎，降低了多少科伦股东的持股信心。

然后是三发驱动里，按战略在2021年本应该和大输液一起主挑大梁的抗生素业务，却一直在严重掉链子。科伦在川宁上前后投入了80个亿以上（原计划40亿），导致母公司负债高企一度揭不开锅（科伦的负债当时一直在180亿附近，非常夸张，这里面川宁导致的负债占了很大一部分）。我记得20年，公司能拿到一笔低息短期大额贷款，我们老股东都高兴的在按计算器能缓解多少利息压力。然后川宁本身非常坎坷，先是遇到环保问题，导致公司整改和单在环保问题上投入了27亿。好不容易川宁建起来了，遇到史上最严限抗令和企业间的抗生素价格战，导致川宁19-21年对业绩贡献微乎其微。一个投入高达80亿把大股东和母公司都弄得现金流举步维艰的项目，一年贡献利润不到2个亿，怎么算都是赔本买卖。

当时雪球上一提起川宁，科伦老股东大多是眉头紧锁，心里可能都在问候老刘的先人。那个时候谁敢站出来说川宁未来会赚大钱，应该会被喷到退网。但老刘的这个计划有问题吗？站在24年角度，针没问题。24年前三季度，川宁已经营收过40亿，归母利润接近11亿，这充分说明了老刘当时这个轮子选的有多么高瞻远瞩。

但是回到21年，投资人是看不到这些的，对我们来说，最大希望是赶紧把川宁打包上市，不管能不能赚钱和回馈现金流，好歹减轻债务压力啊。结果上市又一直不顺，一拖再拖，其中回复村里的质疑好像就花了快一年。

所以整体来说，站在21年，三发驱动，哪哪哪都出了问题，这个时候还坚持拿着科伦的长期股东，是真的痛苦难熬。但很庆幸，我们熬出来了，风风光光的熬出来的。

那我们是靠什么熬过来的？很庆幸，当时科伦有一块业务爆发了，那就是仿制药业务。虽然上百亿研发砸进去后，创新药还没弄出大动静，但是仿制药真的是雨后春笋般出来。当时运气也有点不好，遇到了医保谈判改革，导致仿制药的市场规模与利润空间都被严重压缩，但是科伦是光脚的啊，所以任何一点点蚊子腿都是增量。加上科伦的供应链体系是真的牛逼，成本控制的非常好，仿制药这里和人打价格战也一点不虚（毕竟大输液就是靠价格战和供应链做到龙头的）。于是那个异常困难的时期，我们股东都在盯着各地谈判，盯着科伦的中签数据来安慰自己。非常好笑的是，当时科伦有一款明星级的仿制药，是和白云山的金戈一个赛道的男科用药，大家预期给的非常高，然后股东们就鼓励大家多去科伦旗舰店下单这个科伦版“伟哥”来帮助刷业绩这也是变相希望科伦公司与股价都雄起吧。

仿制药业务这块带给投资人的信心，其实还不在提供了多少增量业绩，关键是让大家心里舒服点，科伦这么多年研发砸下去，不算白花。

但与此同时，还有一部分信心，其实也来自老刘和小刘。

大家都调侃老刘，但是一个70多岁的董事长，满身腱子肉，最困难的时候亲自和一线业务同吃同住在公司，这其实很难得的。不管他本人能力如何，他是真的为了科伦的三轮驱动耗尽心血，导致自己负了一身的债。所以他的过去的大手笔减持，也就显得多少情有可原。上市公司就基本是他老刘的一切，所以那个时候股东们对老刘最大的不满，也多是觉得他老了，能力不行，吹牛太多，总是画饼。每次各种业绩交流会，一听是老刘上去讲，大家都在吐槽，又要开始吹牛了，雪球当时很多搞笑的图就是嘲讽老刘吹牛皮的。

但站在24年回头说，老刘画的饼与吹的牛，真都差不多兑现了。我作为小投资人，真的佩服。

这里他和完美的老池最大区别就是，老池也可能在为自己的业务耗尽心血，但是他的十年砸教育，再来个十年砸元宇宙，和上市公司没有任何关系。老池也是背了一身债务，所以需要减持，但是老池这个债务起因一是完美的私有化他借了太多钱，二是他体外的元宇宙持续不断烧钱，终归是和完美的游戏主业没那么大关系。

再说说小刘，作为那个时候股东心中未来的接班人，给我感觉就是没老刘那么头铁，更灵活变通，然后比他老爹说话靠谱些，至少不太吹牛。然后他炒股水平应该挺高，他在21年最大一个贡献，就是在20价位以下，持续在增持。增持的股份不多，但一直在买，就很有意思。你不得不说，至少对我而言，这也是我持股的一个信心源之一。小刘都在加仓，我跟着加，不会错的。

等到22年后，科伦就像开挂了，过去的倒霉一扫而光，科伦的可转债成功发行很好的缓解了现金流，川宁上市成功而且这两年业绩非常变态，再后来就是科伦博泰的创新药终于拿到里程碑，然后也上市了。最最关键的，公司负债率从一度55%降到了现在的31%。于是公司股价，在整个医药大盘泥沙俱下的时候，成功从十几块稳在了三十多。

回到我想写的主题，科伦作为一个绝佳的，我深度参与的困境反转的例子，充分说明了，在反转前夕，在最痛苦煎熬的时候，管理层本身的行为动作，对股东的持股信心，是非常关键的。一个基本利益和中小股东绑在一起的大股东，一个能关键时候增持加仓的核心人物，至少能很好的打消投资人的很多疑虑。

而我现在投资完美，本质也是奔着困境反转来的。24年，尤其是上半年异环正式启宣前，不夸张的说，持股完美非常非常的难熬与痛苦。而这个痛苦和当时我拿着科伦不同的是，我在科伦雪球上纯潜水，偶尔冒泡，就安静看着科伦各个股东在雪球上活跃和互相扶持，也看着科伦各个雪球活跃的和一直为大家打气与分享公司动态的道友，破防和离开。但是完美的雪球呢，倒反天罡了，我不小心入局太深。

我后来一直在想，为什么我在完美的投资上，这么痛苦？有一个原因，那就是我对完美的管理层，信心非常有限，但我对完美的产品又有很大信心，这个矛盾导致我十分别扭。

但现在好像，完美应该也是在反转中了，诛仙世界落地，异环随后，短期完美无忧。而长期，长期的事长期再看吧。

这里我有些话很想送给完美的管理层：作为对公司最了解的群体，最能感受水温的存在，如果对公司的反转有着基本而坚定的信心，也确实在为这个方向努力，那在公司反转前夕果断增持，就是最明确信号。

而如果在自家公司股票价值低洼阶段，宁可投资其他的业务和公司，也不愿意投资自己的公司股票，那只能说明，公司的凝聚力和信心，也就那么回事了。

完美今年的员工持股计划，落地的一地鸡毛，6.6的价格，最后真上去买了的，不到计划额度的一半。这很合理，当时完美真的混乱，裁员朝不保夕，作为核心骨干的员工，不愿意投钱去买这个持股，很正常。但时间来到24年底，诛仙世界上市前，几乎所有中小股东都相信25年的完美会有很好的局面的时候，但凡有那么一位高管站出来增持，我想，不管对短期股价，还是公司长期信心，都有很大的帮助。